南网能源(003035)：大股东显信心 减值利空出尽

南网能源公告大股东南方电网计划增持不超过3 亿元。公司的工商业分布式光伏龙头地位稳固，得益于多元化定价机制+深厚项目储备，有望对冲新能源入市冲击。公司加速退出低效资产，生物质项目减值利空出尽，战略聚焦分布式能源与综合能源服务，分散式风电储备有望成为新增长点。剔除减值影响后，2024 年核心EPS 0.15 元，略低于我们此前预期的0.16 元，主要是建筑节能毛利率不及预期。当前股价已充分反映生物质减值与电价市场化担忧，我们看好其转型潜力与估值修复空间。维持“买入”评级。
工商业分布式光伏：高自发自用对冲市场化冲击，龙头地位稳固2024 年公司新增投运工商业分布式光伏超500MW，累计装机规模持续领先。公司已构建多元化定价机制（固定/阶梯/挂钩市场电价），并通过负荷聚合商资质布局绿电交易，叠加智慧能源管理平台升级，有望应对新能源入市冲击。新储备项目持续增加，我们预计2025 年工商业分布式光伏新增装机为700MW，依托南网资源协同优势，持续巩固细分领域龙头地位。
分散式风电：乡村振兴驱动，GW 级储备开启第二增长曲线公司以乡村振兴为切入点，拓展“风光储”一体化项目，结合广东"百千万工程"政策支持，推动农村能源结构升级。2024 年农光互补/分散式风电营收分别达2.16/0.54 亿元；截至2024 年末，公司已投运分散式风电规模达到100MW 左右，储备项目达GW 级。风光资源综合利用业务有望成为新增长极，预计“十五五”期间贡献显著业绩增量。
生物质综合利用：减值利空出尽，战略聚焦优势领域公司主动出清低效资产，2024 年生物质营收占比降至1.9%。2024 年生物质板块应收绿电补贴减值拨备2.48 亿元、资产减值拨备3.11 亿元，剔除该影响后，我们测算核心利润为5.84 亿元。阳山与昌菱项目已申请破产、藤县与赤水项目可持续经营，我们预计2025 年生物质有望大幅减亏。
小幅下调盈利预测，可比溢价率收窄，下调目标价我们将2025-2026 年归母净利下调3.7%/5.3%至5.73/7.33 亿元，预计2027年为8.89 亿元；对应EPS 0.15/0.19/0.23 元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.19/0.23/0.27 元、三年CAGR 为21%。下调主要考虑到分布式光伏电价和建筑节能毛利率下降。Wind 一致预期下可比公司2025 年PE 均值24x，公司核心EPS CAGR 高于可比公司（+17%），给予公司2025 年33xPE（核心EPS 为26x），目标价4.94 元（前值5.76 元，基于2025 年36xPE）。
风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。