联储证券-Jackson Hole会议点评：美联储新框架下的“短鸽长鹰”

“精选摘要：政策策略声明》的最新版本主要涉及三处变化：第一，美联储取消了FAIT，回归更加严格的2%通胀锚定机制，但同时考虑到就业市场的影响，并称新框架为“灵活通胀目标制（FlexibleInflationTargeting，FIT）”。第二，删除了2020年有关有效利率下限、平均通胀补偿的表述，重申。”

1. 核心观点：8月22日鲍威尔在JacksonHole会议上表态，暗示美联储货币政策或将转向宽松。

2. 鲍威尔在开场时就提出，“美国经济在外部环境变化之下仍然展现出韧性，但当前就业与通胀的风险平衡正在发生转变”，体现美联储短期转鸽倾向增强。

3. 随后，鲍威尔在讲话中一改上半年谨慎观望的基调，转而强调美国就业市场下行风险，提示美联储货币政策或将转向宽松，“兜底”就业市场。

4. 同时，鲍威尔宣布美联储将放弃过去5年采用的“灵活平均通胀目标制（FAIT）”，回归类似于2012-2020年的2%通胀目标制，但在更加严格锚定通胀目标的基础上考虑到就业市场的变化。

5. 新货币政策框架被称作“灵活通胀目标制（FIT）”，但其释放的信号却与短端明确的“鸽声”不同，反而指向长端的货币政策将回归严谨、利率中枢或上行。

6. 从短端来看，就业问题显性是短期政策转向的动因。

7. 当前美国劳动力市场虽然仍接近最大就业水平，但失业率已连续两年趋于上升，就业增速显著放缓，劳动力市场持续弱化。

8. 尤其是7月就业报告对5-6月就业数据进行大幅修订后，近三个月新增就业平均仅有3.5万人，远低于2024年同期的16.8万人。

9. 尽管失业率暂时维持在4.2%的较低水平，但驱逐移民造成的劳动力供给下降代表失业率正在被低估。

10. 鲍威尔总结称，“尽管劳动力市场看似平衡，但这种平衡却颇为奇特（curious），原因在于劳动力的供给和需求正在同时放缓…这表明就业市场的下行风险正在上升。

11. 一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员人数增加和失业率上升的形式显现。

12. ”另一方面，鲍威尔称关税对通胀的影响将是相对短暂的，进一步为9月降息“扫清障碍”。

13. 鲍威尔提到，关税的影响具有两个特点，①不确定性强，关税政策本身、传导效率、影响程度和持续时间都具有不确定性；②影响或将表现为价格水平的单次转变，但不一定是“一次性”的转变，政策调整可能延长影响过程。

14. 目前来看，美国中长期通胀预期仍然稳定锚定在2%左右，但如果通胀的单次上涨演变成持续通胀问题，美联储也不会坐视不理。

15. 基于高利率环境的延续和风险平衡的变化，鲍威尔明确提出“可能需要调整我们的政策立场”。

16. 我们认为，鲍威尔表态指向在8月通胀基本不偏离预期的前提下，美联储9月降息可能性大幅抬升。

17. 从长端来看，美联储公布的最新货币政策框架却释放了长期趋鹰的信号。

18. 除了对美国经济和短端货币政策的展望外，鲍威尔在本次会议上公布了5年一次修订的《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本，对美联储的货币政策框架进行调整。

19. 五年前的JacksonHole会议上，在美国长期处于低利率、低通胀的经济背景下，鲍威尔公布美联储将采取“灵活的平均通胀目标制（FlexibleAverageInflationTargeting，FAIT）”，取代2012-2020年的“对称通胀目标制”。

20. 当时，美联储进行货币政策框架修订的主要原因是，金融危机后美国陷入长达7年的弱复苏过程，经济增长偏缓，利率接近有效下限（ELB），造成货币政策潜在的宽松空间不足。

21. 而引入带有“补偿机制（make-upstrategy）”的FAIT使得美联储能够允许通胀暂时性超过目标的2%，从而“补偿”前期的低通胀。

22. 鲍威尔表示疫情后经济环境发生剧烈变化，需要重新调整货币政策框架。

23. 《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本主要涉及三处变化：第一，美联储取消了FAIT，回归更加严格的2%通胀锚定机制，但同时考虑到就业市场的影响，并称新框架为“灵活通胀目标制（FlexibleInflationTargeting，FIT）”。

24. 第二，删除了2020年有关有效利率下限、平均通胀补偿的表述，重申2%的通胀目标，更加符合当前通胀抬升和利率偏高的经济环境。

25. 第三，调整对于就业的表述，删除了就业“短缺（shortfall）”的表述，使用更加中性的语言表述，即“在价格稳定的前提下，实现最大可持续就业”。

26. 总体来说，2025年美联储新货币政策框架在回归2012年通胀目标制的基础上，保留了针对就业市场弱化的灵活调整空间。

27. 这意味着，未来美联储对高通胀的容忍度将趋于下降，政策执行或更偏鹰派，利率中枢相对上行。

28. 但与2012年不同的是，美联储强调多元化工具箱，包括资产负债表调整与阶段性降息，以便在复杂环境中保持机动。

29. 整体来看，本次鲍威尔在JH会议的表态可以总结为“短期预防就业风险、中期扩大政策空间、长期加强通胀锚定”的政策转向。

30. 短期来看，就业脆弱性成为美联储的独立焦点，指向货币政策基调转鸽，下半年降息有望。

31. 相应地，会后市场定价9月、12月大概率各降息25bps。

32. 但是，由于政策框架的调整，美联储中长期政策趋鹰的变化不容忽视。

33. 在放弃通胀补偿机制后，如果美国通胀因关税或其他原因出现上行，美联储将没有纵容通胀持续上行，需要采取紧缩性措施。

34. 因此，长期来看，回归通胀目标制意味着2%的通胀率再次成为硬目标，在通胀中枢上行的趋势下，利率中枢将相应上行。

35. 但好在，美联储并未采取立即收紧的姿态，而是引入“数据依赖+灵活调整”的表达。

36. 我们认为，短期内美联储货币政策可能因就业下滑阶段性放松，但这并不绝对构成宽松周期的开启。

37. 建议持续关注美国经济数据表现及美联储新框架的实际执行情况。

38. 风险提示：美国经济下行超预期；美联储货币政策超预期。