民生证券-明阳智能-601615-2025年半年报点评：营收快速增长，多业务板块并进

“精选摘要：化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶。”

1. 事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入171.43亿元，同比增长45.33%；归母净利润6.10亿元，同比下降7.68%；扣非归母净利润4.85亿元、同比下降12.68%；EPS为0.27元，同比下降6.9%。

2. 单季度来看，25Q2公司营收约94.39亿元，同比增长40.45%、环比增长22.53%；归母净利润3.08亿元，同比下降13.64%、环比增长1.92%；扣非归母净利润约1.99亿元，同比下降25.11%、环比下降30.76%。

3. 此外，公司25H1计提减值准备约0.69亿元，其中信用减值约0.66亿元、资产减值约335万元。

4. 盈利水平方面，25H1公司毛利率约12.12%，同比-6.60pcts；净利率约3.71%，同比-2.07pcts。

5. 25Q2毛利率约11.25%，同比-6.03pcts、环比-1.94pcts；净利率约3.35%，同比-2.12pcts、环比-0.80pcts。

6. 分板块经营情况：1）风机制造：25H1风机对外销售约8.10GW（同比增长102%，其中25Q2销售约4.29GW），风机及相关配件销售收入124.80亿元（同比增长57.5%）；新增订单13.39GW（同比增长37.6%）。

7. 2）电站转让：25H1电站产品销售收入31.40亿元（同比增长48.6%）。

8. 3）发电：截至25H1末，在运营电站装机容量2.12GW，平均发电小时数939.71小时；在建电站装机3.99GW。

9. 海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。

10. 公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。

11. 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.9、496.3、523.0亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为17.8、25.9、32.6亿元，增速为415%/45%/26%，对应25-27年PE为15x/11x/8x，维持“推荐”评级。

12. 风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。