东吴证券-芯源微-688037-2025年中报点评：业绩环比改善，看好涂胶显影设备龙头新一轮成长

“精选摘要：36.3%，同比+1.5pct；净利率为1.5%，同比-9.3pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为47.1%，同比+5.0pct，其中销售费用率为7.4%，同比-3.7pct，管理费用率为18.1%，同比+3.0pct，研发费用率为18.6%，同比。”

1. 投资要点业绩环比显著改善：2025H1公司实现营收7.1亿元，同比+2.2%；期间归母净利润为0.2亿元，同比-79.1%；利润下滑主因系研发费用、汇兑损失和人员成本增加，上半年公司研发费用达1.3亿元，同比增长12.9%。

2. 2025Q2单季公司营收4.3亿元，同比-3.5%，环比+57.6%，环比显著改善。

3. Q2归母净利润0.1亿元，同比-81.3%，环比+141.7%；扣非归母净利润-0.1亿元，环比亏损收窄。

4. 盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，Q2迎来改善：2025H1毛利率为36.3%，同比+1.5pct；净利率为1.5%，同比-9.3pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为47.1%，同比+5.0pct，其中销售费用率为7.4%，同比-3.7pct，管理费用率为18.1%，同比+3.0pct，研发费用率为18.6%，同比+1.8pct，财务费用率为3.0%，同比+4.0pct。

5. Q2单季毛利率为37.5%，同比-2.7pct，环比+3.2pct；销售净利率为2.9%，同比-10.3pct，环比+3.7pct。

6. 存货&合同负债持续增长：截至2025Q2末，公司合同负债5.1亿元，同比+46.2%；存货为22.1亿元，同比+27.2%；Q2公司经营活动净现金流为-2.0亿元，同环比转负。

7. 涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。

8. 公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&高产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。

9. （4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复性订单。

10. 临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。

11. 北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展：北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。

12. 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为108/67/42倍。

13. 我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。

14. 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。