国泰海通证券-国联民生-601456-2025年半年报点评 ：兼并成效逐步兑现，盈利显著提升

“精选摘要：有望逐步兑现。投资要点：维持“增持”评级，上调目标价至13.73元，对应2025年1.5xPB。公司2025年上半年营收40.1亿元，同比+269%，归母净利润11.3亿元，同比+1185%，与业绩预告一致；加权平均ROE同比+2.04pct至2.52%，高增主因并表民生证券及业务改善。当。”

1. 本报告导读：盈利与业绩预告一致。

2. 向前看，公司整合民生证券事项已进入稳步推进阶段，并购为长期发展蓄势，兼并成效有望逐步兑现。

3. 投资要点：维持“增持”评级，上调目标价至13.73元，对应2025年1.5xPB。

4. 公司2025年上半年营收40.1亿元，同比+269%，归母净利润11.3亿元，同比+1185%，与业绩预告一致；加权平均ROE同比+2.04pct至2.52%，高增主因并表民生证券及业务改善。

5. 当前整合民生证券事项已进入稳步推进阶段，兼并成效有望逐步兑现。

6. 我们调升盈利预测至25-27年归母利润19.6/23.9/25.9亿元（前值为10.7/13.4/15.1亿元），给予2025年1.5xPB，调升目标价至13.73元（前值为12.60元），维持“增持”评级。

7. 预计除并表因素外，自营修复及经纪高增亦推动公司业绩显著改善。

8. 1）年初以来市场交投活跃，我们预计推动公司经纪业务及两融业务同比实现较快增长，此外公司24Q1因衍生品业务波动影响、单季亏损2.2亿元，年初以来市场表现较平稳、我们预计带动投资业务收益率修复；2）公司当前仍处于战略扩张期，近年补充财富管理及研究业务等人才储备，H1业务及管理费25.8亿元，占营业收入比重达64%，我们预计高于同业平均水平，期待未来人才投入成效释放。

9. 业务整合稳步推进，新起点再出发，兼并成效有望逐步兑现。

10. 公司当前已完成收购民生证券股权事项以及配套募资，业务整合工作正在稳步推进。

11. 往前看，民生证券作为一家投行业务特色鲜明的中型券商，体量与国联证券相当，我们预计二者整合后有望在区域互补和业务互补上发挥协同效应，更重要的是，通过并购民生证券及配套募资补充资本，国联证券综合实力或提升至行业前20，在此基础上公司的治理优势有望进一步发挥，为长期发展蓄势，兼并成效有望逐步兑现。

12. 催化剂：与民生证券并购整合工作推进风险提示：权益市场大幅波动；并购整合效果不及预期。