太平洋证券-农夫山泉-9633.HK-农夫山泉：包装水市占率快速恢复，盈利能力再向新台阶

“精选摘要：实现收入同比+15.56%，归母净利润同比+22.16%，剔除非经营项影响，经营利润同比+30.03%，略超此前预期。分产品来看，公司2025H1包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入94.4/100.9/29.0/25.6/6.3亿元，分别同比+10.7%/+19.7%。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收256.22亿元，同比+15.56%；经营利润为106.22亿元，同比+30.03%，归母净利润76.22亿元，同比+22.16%红瓶水份额快速恢复，东方树叶高基数下仍实现稳增。

2. 公司上半年实现收入同比+15.56%，归母净利润同比+22.16%，剔除非经营项影响，经营利润同比+30.03%，略超此前预期。

3. 分产品来看，公司2025H1包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入94.4/100.9/29.0/25.6/6.3亿元，分别同比+10.7%/+19.7%/+13.6%/+21.3%/+14.8%。

4. 其中预计小瓶红标水实现高弹性增长，绿瓶水未增加补贴投入的情况下预计体量有所下滑，整体包装水份额预计恢复至33%左右。

5. 今年公司首投东方树叶“开盖有奖”活动，并推出陈皮白茶新品，预计东方树叶在高基数下实现25%+增长。

6. 此外，果汁中水溶C100延续亮眼增长，预计贡献主要增量。

7. 规模效应体现明显，整体经营利润率显著提升。

8. 2025H1公司毛利率同比+1.5pct至60.3%，主受益于PET、白糖等原材料成本下降。

9. 费用方面，25H1销售/财务/其他费用分别同比-2.8/-0.1/+0.5pct，管理费用率基本同比持平。

10. 分部业绩，包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品经营利润率分别同比+3.3/+4.3/+5.9/+7.6/+7.4pct，毛利率较低的果汁盈利水平提升明显，包装水随绿瓶占比下降+补贴力度减轻后盈利逐步恢复，同时今年减少促销搭赠活动，销售费用率亦有明显降低。

11. 公司今年首设开盖赢奖活动，加大对茶饮料的费投力度后利润率仍有提升。

12. 综上25H1公司经营净利率同比+4.7pct至41.5%，净利率同比+1.6pct至29.8%。

13. 盈利预测：公司包装水业务调整恢复速度快于预期，实现高于行业其他竞品的增长，红瓶水市占率恢复明显。

14. 下半年公司基数继续走低，红瓶水有望借力舆情事件实现份额快速恢复，东方树叶在开盖赢奖的助推下有望延续稳健增长，同时公司平台化能力在不断增强，规模效应持续凸显，盈利水平有望继续提升。

15. 我们预计公司2025-2027年收入分别为502/571/644亿元，同比+17%/+14%/+13%，归母净利润分别为147/170/192亿元，同比+21%/+15%/+13%，对应PE为33/29/25X。

16. 我们按照2026年业绩给35倍PE，一年目标价为57.45港元，给予“买入”评级。

17. 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险。