天风证券-蒙娜丽莎-002918-经销占比提升至83%，减值敞口逐步出清

“精选摘要：结构持续优化，维持“增持”评级25年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润为1.4、1.7、2.1亿元（前值1.9、2.4、3.2亿），从中长期来看，。”

1. 行业整体需求偏弱，收入和利润整体承压公司25H1实现营业收入19.15亿元，同比-17.96%，实现归母净利润-0.06亿元，同比-106.86%，其中Q2单季度实现营收12.29亿元，同比-18.96%，实现归母净利润0.54亿元，同比-26.52%，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。

2. 经销占比提升，以房抵债规模缩减分业务来看，25H1公司瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为15.62、2.30亿元，同比分别-15.94%、-12.13%；毛利率分别为24.53%、28.57%，同比分别-2.35、-6.03pct；从原材料角度来看，25Q2我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别+3.5%、-3.7%，环比分别+0.5%、-9.5%，后续仍应关注相关原材料价格变化。

3. 分渠道看，25H1公司经销、工程战略渠道收入分别为15.89、3.26亿元，同比分别-10%、-42.68%，经销渠道收入占比同比提升7.34pct至82.98%，渠道结构逐步优化。

4. 截至25H1期末，公司以房抵债款规模为3.28亿元，已办理网签手续对应的坏账准备2190.49万元，应收账款总额为6.51亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。

5. 毛/净利率承压，现金流保持净流入25H1公司综合毛利率为24.96%，同比-1.87pct，期间费用率为21.56%，同比+0.29pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.38、+1.10、-0.47、+0.02pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降39.47%，主要系利息支出减少。

6. 25H1公司资产及信用减值损失合计2512.57万元，同比多损失1773.08万元，综合影响下25H1公司净利率为0.08%，同比-3.40pct。

7. 现金流方面，25H1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入2.85亿元，收现比同比-2.0pct至107.52%。

8. 渠道结构持续优化，维持“增持”评级25年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润为1.4、1.7、2.1亿元（前值1.9、2.4、3.2亿），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。

9. 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。