高盛-爱尔眼科-300015-业绩分析：上半年收入/EBIT符合预期，视光业务加速增长/白内障业务承压；买入

“精选摘要：障手术由于2025年二季度国家医保预算收紧而相对持平。收入符合预期：2025年上半年收入同比增长9.1%（较我们的预测低1.6%），意味着2025年二季度同比增长2.5%（2025年一季度同比增长16.0%），主要原因是春季军校招生/征兵提前，令2025年二季度需求提前释放。分业务来看，屈。”

1. 爱尔眼科于2025年8月26日公布了2025年上半年业绩。

2. 2025年上半年收入同比增长9.1%（较我们的预测低1.6%），增速低于2025年一季度（同比增长16%），主要原因是春季军校招生/征兵提前，令2025年二季度需求提前释放。

3. 然而，由于非经营性收入低于预期，2025年上半年净利润为人民币20.51亿元（同比增长0.1%，较我们的预测低9.9%）。

4. 我们注意到，尽管消费信心疲弱，但由于公司积极推广新技术以维持平均售价并避免价格竞争，屈光手术/视光服务在2025年上半年仍保持强劲增长，而白内障手术由于2025年二季度国家医保预算收紧而相对持平。

5. 收入符合预期：2025年上半年收入同比增长9.1%（较我们的预测低1.6%），意味着2025年二季度同比增长2.5%（2025年一季度同比增长16.0%），主要原因是春季军校招生/征兵提前，令2025年二季度需求提前释放。

6. 分业务来看，屈光手术/视光服务收入分别同比增长11%/15%，表明尽管消费信心疲弱，但2025年二季度收入增长强劲。

7. 同时，白内障手术收入仅同比增长2.6%，原因是：1）根据我们的实地调研，2025年二季度国家医保预算收紧；2）宏观经济疲弱导致需求延迟。

8. 展望未来，公司预计2025年下半年白内障手术将逐步改善。

9. 此外，公司计划推广屈光手术新技术（例如SMILEpro），以避免与小型眼科医院进行价格竞争。

10. 盈利低于预期：2025年上半年净利润为人民币20.51亿元（同比增长0.1%，较我们的预测低9.9%），主要原因是非经营性收入低于预期，而2025年上半年EBIT为人民币27.95亿元，符合我们的预期。

11. 我们注意到，由于新开业的旗舰医院投资成本高，利润率较低，公司2025年上半年毛利率从2024年上半年的49.4%下降至48.6%。

12. 盈利预测和估值：我们将2025/26/27年净利润预测分别下调2.6%/1.6%/1.1%，主要反映短期内非经营性收入下降和毛利率面临小幅压力。

13. 我们维持对公司的买入评级，并将12个月目标价格维持在人民币15元不变。

14. 投资观点爱尔眼科是中国收入规模最大（截至2024年）的眼科医院集团，主营业务为屈光手术、视光服务和白内障手术。

15. 在消费力疲软和宏观经济存在不确定性的背景下，我们认为屈光手术业务增长放缓的趋势已开始触底，这得益于新技术的支撑。

16. 此外，我们认为未来50岁及以上且净资产超300万元的人群将带来越来越多的机会，特别是在功能性人工晶状体等高端自费治疗领域。

17. 我们认为爱尔眼科能够很好地抓住这一需求，并复制其在屈光手术领域的成功经验。

18. 鉴于爱尔眼科的基本面正在改善，我们给予其买入评级，我们认为该股当前估值提供了具有吸引力的风险回报。

19. 目标价格面临的风险和估值方法我们对爱尔眼科的评级为买入，12个月目标价格为人民币15元。

20. 我们的目标价格基于5年退出市盈率估值法（对标全球医疗服务提供商的21.6倍2025年预期市盈率，采用0%的行业调整因子和25%的个股调整因子）计算得出。

21. 主要风险：1)白内障手术高端化趋势慢于预期；2)屈光手术价格竞争加剧；3)OK镜相关政策带来的价格压力大于预期。