光大证券-美丽田园医疗健康-2373.HK-2025年半年报点评：“内生+外延”双轮驱动下， 上半年营收利润大幅增长

“精选摘要：同比增长3.9%；归母净利润为1.56亿元，同比增长34.9%。1H2025公司实现经营性现金流净额4.1亿元，同比增长84.4%。点评：客流及同店收入持续增长，三大业务板块表现靓丽：分业务板块看，1H2025公司美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务分别实现营收8.1/5.0/1.。”

1. 事件：公司发布2025年中报，1H2025实现营业收入为14.59亿元，同比增长28.2%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长3.9%；归母净利润为1.56亿元，同比增长34.9%。

2. 1H2025公司实现经营性现金流净额4.1亿元，同比增长84.4%。

3. 点评：客流及同店收入持续增长，三大业务板块表现靓丽：分业务板块看，1H2025公司美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务分别实现营收8.1/5.0/1.5亿元，分别同比+29.6%/+13.0%/+107.8%。

4. 美容和保健服务板块，作为公司的核心流量入口，保持逆势增长。

5. 分业务模式看，1H2025直营/加盟分别实现营收7.4/0.7亿元，分别同比+31.0%/+16.2%。

6. 直营业务上，1H2025直营门店到店客流达85万人次，同比增长48.6%，活跃会员人数达到11.2万名，同比增长45.7%，受益于客流和同店收入的增长，以及收购奈瑞儿的影响，直营业务收入快速增长。

7. 加盟业务上，1H2025公司美容和保健加盟门店会员数量超过5.3万名，同比+70.1%。

8. 医疗美容服务板块，作为公司的第二增长曲线，表现强劲的增长韧性。

9. 1H2025公司医疗美容直营门店到店客流达5.0万人次，同比增长28.0%，直营门店活跃会员人数达到2.4万名，同比增长27.6%。

10. 亚健康医疗服务板块，业务版图加速扩张，上半年收入高速增长。

11. 1H2025公司亚健康医疗直营门店到店客流达到1.9万人次，同比增长75.5%，活跃会员人数达到7014人次，同比增长93.4%。

12. 其中，研源医疗功能医学板块，上半年收入实现同比+122.0%，定制化营养点滴“能量滴”的产品线拓展进一步满足了客户的多元需求，旗下肝脏代谢排毒干预、NAD+精英能量源等服务客户复购表现稳定，新品体龄管理——定制益生元调理方案，通过调节代谢与免疫功能，进一步完善了公司健康管理产品矩阵；女性特护中心板块保持高速增长势头，上半年收入同比+172.8%，成为亚健康医疗板块最重要的支撑力量。

13. 截至1H2025末，公司门店总数为552家，同比+143家。

14. 其中，美容和保健服务直营店总数为238家，同比+69家，加盟店总数为276家，同比+69家；医疗美容服务门店数为27家，同比+3家；亚健康医疗服务门店数为11家，同比+2家。

15. 三条业务线盈利能力均同比向上，奈瑞儿整合效果彰显：1H2025，公司毛利率同比+2.3pcts至49.3%，归母净利率同比+0.5pcts至10.7%1H2025，分业务板块看，美容和保健/医美/亚健康业务板块的毛利率分别为42.1%/56.9%/63.1%，分别同比+1.8/+1.8/+8.7pcts。

16. 聚焦至美容保健服务板块，分业务模式看，1H2025直营/加盟的毛利率分别为40.7%/56.4%，分别同比+1.9/+1.0pcts，受益于去年下半年新增高毛利率的高端智能美养服务业务拉动，以及产品采购成本的降低，美容保健服务毛利率延续同比提升，医疗美容服务盈利能力的提升主要原因系采购议价能力增强，亚健康业务板块则受益于规模效应的释放。

17. 1H2025，分项目看，公司销售/管理/研发费用率分别为17.2%/16.2%/1.4%，分别同比+0.5pcts/+0.3pcts/持平。

18. 销售费用率的增加主要原因系：①收购带来的营销员工人数的增加，导致员工成本增长；②并购后客户资源摊销金额增加；③推广品牌及获取新客户的推广和营销开支增长。

19. 管理费用率的增加主要原因系外延收购导致员工成本增加。

20. 延续“内生+外延”双轮驱动战略，奈瑞儿并购成效已现：展望未来，内生维度，公司将持续深化“双美+双保健”商业模式，横向拓展美容与保健品牌矩阵的覆盖广度，纵向深化医疗业务的渗透，继续夯实核心城市的优势地位；外延维度，公司持续推进收并购项目，并以奈瑞儿品牌为支点，搭建大型项目收购整合模型，促进协同效应释放，1H2025奈瑞儿经调净利率已从收购前的6.5%提升至10.4%，净利率水平逐步接近公司内生净利率，彰显公司强劲的整合实力。

21. 上半年业绩表现靓丽，维持“买入”评级：考虑到奈瑞儿整合效果已经凸显，且公司于今年上半年再度收购了奈瑞儿20%的股权，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别至3.1/3.5/4.1亿元（上调幅度分别为13%/8%/7%），对应EPS分别是1.30/1.48/1.72元，当前股价对应PE分别是24、21、18倍。

22. 公司作为中国生活美容与医疗美容的连锁企业，业务模式不断升级迭代，未来成长空间可期，维持“买入”评级。

23. 风险提示：客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。