西南证券-三全食品-002216-2025年半年报点评：整体经营延续承压，静待基本面改善

“精选摘要：积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。盈利预测与。”

1. 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收35.7亿元，同比-2.7%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-16.6%。

2. 其中25Q2实现营收13.5亿元，同比-4.4%；实现归母净利润1.05亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-15.9%。

3. 米面主业持续承压，直营电商表现亮眼。

4. 分产品看，25H1公司速冻米面产品实现收入30.9亿元，同比-1.5%；其中以汤圆、水饺及粽子为代表的传统米面制品实现收入20.6亿元，同比+0.2%；创新类米面制品实现收入10.3亿元，同比-4.7%。

5. 受淡季C端速冻消费需求疲软以及商超渠道客流下滑严重影响，米面主业增速有所承压。

6. 速冻调制食品与冷藏短保类产品上半年分别实现收入3.9/0.4亿元,同比-15%/+44.5%，涮烤类产品增速有所放缓主要系市场竞争加剧所致。

7. 分市场看，25H1零售及创新市场实现营收29.1亿元，同比-1.5%；餐饮市场实现收入6.2亿元，同比-8.8%，餐饮市场受整体社会小B餐饮需求偏弱影响出现下滑。

8. 分渠道看，上半年公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-3.2%/-5.4%/+14.1%。

9. 促销压力拖累毛利，Q2盈利能力承压。

10. 25H1公司毛利率为24.3%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.1pp。

11. 毛利率承压或与公司为应对速冻行业竞争烈度提升增加促销力度所致。

12. 费用率方面，25Q2销售费用率为12.7%，同比-0.3%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比+1.1pp至4.9%，主要系建筑物维修费用增长所致。

13. 综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-1.1pp/-0.6pp至6.3%/4.4%。

14. 产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。

15. 1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。

16. 2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。

17. 展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。

18. 盈利预测与投资建议。

19. 预计2025-2027年EPS分别为0.60元、0.63元、0.66元，对应动态PE分别为19倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。

20. 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。