东吴证券-当升科技-300073-2025半年报点评：Q2三元盈利大幅提升，铁锂亏损持续收窄

“精选摘要：公司固态锂电材料持续放量，其中硫化物全固态电池专用正极材料率先实现吨级出货，双相复合正极材料已导入清陶、卫蓝、辉能等多家客户。固态电解质方面，公司已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设，并布局硫化物电解质百吨级产线，预计今年底有望建成。Q2资本开支大幅提升，经营性现金流承压。公司25H1期。”

1. Q2业绩超市场预期。

2. 公司25H1营收44.3亿元，同+25.2%，归母净利润3.1亿元，同+8.5%，毛利率13.3%，同-0.8pct，归母净利率7%，同1.1pct；其中25Q2营收25.2亿元，同环比+24.7%/+32.3%，归母净利润2亿元，同环比+13.6%/+81.3%，毛利率15%，同环比+1.5/+4.1pct，归母净利率7.9%，同环比-0.8/+2.1pct。

3. 三元：Q2国际客户占比提升，盈利环比大幅增长。

4. 出货端，25H1正极材料出货约7万吨，同比翻倍，其中Q2正极出货3.5万吨，同增70%。

5. 三元正极25H1出货2.5万吨+，同增约25%，其中Q2出货约1.4万吨，同增约30%。

6. 公司与LGES、SKOn签订长期供货协议，将在2025年至2027年分别向LGES、SKOn出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%。

7. 盈利端，我们测算Q2三元正极单吨扣非利润1万元+，环增60%+，主要由于国际客户占比由Q1的50%提升至Q2的60%，且原材料涨价带来正向影响，随着下半年LGES放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计盈利水平稳步提升。

8. 铁锂：25H1铁锂出货高增，亏损收窄，下半年盈利将进一步好转。

9. 出货端，25H1铁锂正极出货4万吨+，同增超两倍，其中Q2出货2万吨+，同比翻倍以上增长。

10. 公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2攀枝花首期二阶段8万吨将投产，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。

11. 盈利端，25H1攀枝花子公司净利润-0.2亿元，主要由于研发费用较高，若扣除研发费用，铁锂单吨净利约500元；下半年随着锂价反弹且自有产能投产，我们预计铁锂盈利趋势向好。

12. 全固态电池专用正极材料率先出货，固态电解质进展领先。

13. 公司固态锂电材料持续放量，其中硫化物全固态电池专用正极材料率先实现吨级出货，双相复合正极材料已导入清陶、卫蓝、辉能等多家客户。

14. 固态电解质方面，公司已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设，并布局硫化物电解质百吨级产线，预计今年底有望建成。

15. Q2资本开支大幅提升，经营性现金流承压。

16. 公司25H1期间费用率6.7%，同-0.2pct，其中Q2费用率6.3%，同环比-0.5/-0.9pct；25H1经营性净现金流3.9亿元，同-15.2%，其中Q2经营性现金流0.3亿元，同环比-95%/-92%；25H1资本开支6.1亿元，同+39.7%，其中Q2资本开支5亿元，同环比+467%/+369%；25H1末存货15.1亿元，较年初+42.2%。

17. 盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力显著提升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润7.0/8.4/11.4亿元（原预期6.0/7.3/10.2亿元），同比+48%/+20%/+36%，对应PE为34x/28x/21x，维持“买入”评级。

18. 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。