群益证券（香港）-复星医药-2196.HK-25H1净利YOY+39%，BD交易持续，股权激励保障增长

“精选摘要：基测算，2025-2027年创新药收入的复合增速达到21%，将促进公司盈利结构的转型。又一管线产品实现BD交易：公告与Sitala签署协议，授权其在除中国（包括港澳台）外区域拥有开发、生产及商业化FX6837及含有该活性成分的产品权利，公司将获得2500万美元的首付款，叠加里程碑付款，总包。”

1. 结论及建议：公司业绩：公司发布半年报，25H1实现营收195.1亿元，YOY-4.6%,录得归母净利润17.0亿元，YOY+39%,扣非后归母净利润9.6亿元,YOY-23.3%。

2. 公司业绩符合预期,非经常性损益主要是出售和睦家及其他非核心资产收益。

3. 公司持续优化现金流管理，经营活动现金流21.3亿元，YOY+11.9%。

4. 同时公司持续推进非战略非核心资产的退出与整合，2025年以来签约处置项目总额超过20亿元。

5. 分季度来看，公司Q2单季度实现营收100.9亿元,YOY-2.1%,录得归母净利润9.4亿元，YOY+52.4%,扣非后归母净利润5.5亿元,YOY-14.7%。

6. 创新产品产品实行较快增长，其他业务暂承压：（1）公司制药业务实现营收139.0亿元，YOY-5.3%,主要是受传统药品集采拖累，但创新药收入超43亿，YOY+14.3%。

7. 板块毛利率为54.9%，同比持平；（2）医疗器械板块营收19.6亿元,YOY-5.5%,一方面是北美等地区受地缘政治影响货物运输，收入延至下半年确认，另一方面，国内集采政策使得国内部分承压，毛利率同比增加2.6个百分点至52.9%，我们估计主要是医美、呼吸健康及手术设备收入比重增加；（3）医疗健康服务业务实现营收35.9亿元，YOY-1.8%,主要受到医疗收费目录价格调整及药品集采影响，毛利率同比减少4.4个百分点至19.9%，除价格因素外，在建工程转固折旧增加也是重要影响因素。

8. （4）医药分销及零售部分（公司间接持有国药控股约28%股份），联营企业子公司国药控股上半年实现营收2860.4亿，归母净利34.7亿元，分别同比下降3.0%和6.4%，在集采及国谈的背景下，仍然承压。

9. 毛利率下降，费用率受营收下降及汇兑损益影响有所上升：综合来看，公司25H1综合毛利率为48.1%，同比下降0.8个百分点，主要受仿制药集采及医疗健康服务板块折旧摊销影响；期间费用率为44.1%，同比增加1.2个百分点，其中销售费用率同比增加0.7个百分点，主要是收入下降影响，销售费用绝对额同比下降约1%，财务费用率增加0.4个百分点，主要是汇兑损失影响。

10. 股权激励保障增长及收入结构转型：公司近日发布2025年股股权激励计画，全面覆盖高层、中层管理人员及核心骨干员工。

11. 公司层面的业绩考核要求2025-2027年归母净利（权重60%）33.2亿、39.6亿、47.7亿元，创新药收入(权重40%)93.6亿、112.3亿、134.8亿元。

12. 此次股权激励从两个方面进行考核，利润方面的考核，按照2024年公司净利27.7亿元为基计算，2025-2027年净利符合增速要求达到20%，高于我们的预期，将保障公司未来业绩的增长。

13. 此外，创新药方面收入方面的考核，按照2024年创新药营收76亿为基测算，2025-2027年创新药收入的复合增速达到21%，将促进公司盈利结构的转型。

14. 又一管线产品实现BD交易：公告与Sitala签署协议，授权其在除中国（包括港澳台）外区域拥有开发、生产及商业化FX6837及含有该活性成分的产品权利，公司将获得2500万美元的首付款，叠加里程碑付款，总包至多至1.9亿美元，同时公司可以以0对价获得Sitala价值500万美元的股份（预计约占其摊薄后不超过10%的股份）。

15. FXS6837为公司免疫调节领域的小分子抑制剂，目前国内处于临床2期，澳大利亚处于临床1期，公司目前已投入研发支出1.2亿元人民币。

16. 盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现净利润34.4亿元、40.0亿元、48.1亿元，YOY分别+24%、+16%、+20%，EPS分别为1.3元、1.5元、1.8元，对应H股PE分别为16X/13X//11X，创新药持续带动业绩增长，BD交易重塑管线价值，我们维持A/H股“买进”的投资评级。

17. 风险提示：新产品研发进度及销售不及预期，药品集采及国谈降价超预期，商誉减值风险。