华西证券-资产配置日报：又见十字星

“精选摘要：能和跨月压力关联性不大，或因北交所三协电机网上发行申购日。北交所打新需全额缴款，待确定中签量后再返还部分资金，遂短期放大交易所资金利率波动。现券延续周一启动的修复行情，不过长端利率的下行幅度明显收窄。尽管今日权益资产的上涨行情再次阶段性熄火，但在过去两周上证综指十字星续接大涨行情的疤痕效应。”

1. 8月26日，权益行情短暂调整，各大股指普遍演绎“低开→修复→回落”行情，上证指数再现日线十字星，债市则延续修复行情，不过利率下行速度边际趋缓。

2. 资金方面，跨月前罕见出现资金回笼，不过银行间流动性并未明显受扰动。

3. 19日为税期走款第二日，央行将逆回购单日续作规模提升至5803亿元，这笔资金正好于26日到期；今日央行续作4058亿元，绝对规模较为可观，虽净回笼1745亿元，但并未抬升资金利率。

4. 非银隔夜利率全天在1.35-1.45%区间震荡，早盘靠近上界，午后靠近下界，支持跨月的7天品种则稳定在1.50-1.55%附近窄幅波动。

5. 全天加权，R001、R007分别为1.36%、1.53%，二者均较前一日下行约3bp。

6. 对于短端资产而言，近期短债收益率或多或少有所下行，唯独存单受到跨月前夕发行端压力拖累，维持高位。

7. 倘若跨月后R001能重新回归1.35%，存单或存在短期补涨的机会。

8. 交易所资金市场，今日GC001加权值明显抬升26bp至1.49%，可能和跨月压力关联性不大，或因北交所三协电机网上发行申购日。

9. 北交所打新需全额缴款，待确定中签量后再返还部分资金，遂短期放大交易所资金利率波动。

10. 现券延续周一启动的修复行情，不过长端利率的下行幅度明显收窄。

11. 尽管今日权益资产的上涨行情再次阶段性熄火，但在过去两周上证综指十字星续接大涨行情的疤痕效应下，投资者对于长端利率的态度明显偏谨慎。

12. 随着当前10年、30年国债活跃券已然回到1.75%、2.00%等关键点位附近或之下，或基本完成了超跌修复。

13. 后续债市若要进一步修复，可能需要更具说服力的多头逻辑作为支撑。

14. 这方面依旧参考两个信号，一是债市对于“宽货币”的一致预期系统性走强，二是股市的止盈力量超预期抬升。

15. 不过，在当前利率点位下，如果短期债市收益率再起波澜，逢高可考虑追加久期。

16. 近期除了常规的“股债跷跷板”逻辑之外，机构行为与海外变化或同样值得关注。

17. 机构行为方面，据货币中介统计数据，最近两日，国股行与券商自营成为长债的两股重要买入力量，配置力量先行入场，基金自26日方才开始追加部分中长久期政金债仓位。

18. 基金少买的原因可能是负债受上游控制，据基金交易平台数据反馈，26日纯债基金净申购指数终于由负转正，理财系在继续申购二级债基之余，重新开始配置短债基金；银行自营则是“赎长买短”。

19. 后续如果股市压制的利空被破除，资金重新回流中长债基，可能带来一波加速下行行情。

20. 海外方面，美方再次在关税问题上“倒戈”。

21. 25日特朗普在记者会上表示，“中国必须确保美国的稀土磁铁供应，否则将面临200%的关税”，又一次加剧了中美贸易格局的不确定性，进而对国内交易的风险偏好形成冲击，后续发展值得持续关注。

22. 权益市场缩量震荡。

23. 万得全A下跌0.09%，全天成交额2.71万亿元，较昨日（8月25日）缩量4671亿元。

24. 对于放量大涨之后的震荡行情，我们并不能断定市场就此走弱。

25. 参考上周二（8月19日）的“假摔”，同样是放量大涨后的缩量调整，但并不妨碍行情继续走强。

26. 事实上，在牛市行情中，缩量主要影响上涨行情的流畅度，而放量行情则是交易思维的体现，例如放量上涨意味着资金在积极做多，甚至带有一定的FOMO情绪；而放量下跌则可能指向大部分资金倾向于兑现。

27. 从这一角度看，缩量震荡并不意味着牛市行情就此结束。

28. 科创50畏高心理有所显现。

29. 科创50下跌1.31%，同时隐含波动率回落，科创50ETFIV指数下跌4.97%，在昨日大幅上升后小幅下降，反映出市场对科创50指数存在一定的畏高心理。

30. 不过，这与历史上情绪转变时隐含波动率的大幅下跌不同，参考2024年10月日科创950ETFIV指数日内回落超过25%，且在10月10日继续下跌22%，今日隐含波动率近5%的跌幅并不代表着做多情绪的彻底转变。

31. 同时，其他指数ETF期权的隐含波动率并无显著变化，沪300ETFIV指数上涨0.63%，中证1000IV指数则下跌1.45%，指向市场的积极情绪暂未发生显著变化。

32. 板块来看，资金博弈补涨的倾向明显。

33. 农牧、美容护理、化工、传媒、零售均为6月23日以来涨幅较万得全A相近或更低的品种，对应SW指数分别上涨2.62%、2.04%、1.26%、1.23%和0.93%。

34. 而通信、电子作为本轮行情的领涨品种，对应SW指数分别下跌0.79%和0.20%。

35. 不过，科技主线的跌幅并不大，今日的小幅调整更像一个“暂停”而非拐点，资金对科技的态度仍待观察。

36. 港股行情回调，恒生指数和恒生科技分别下跌1.18%和0.74%，医药、芯片跌幅较大。

37. AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.41%至126.17，延续8月18日以来的上升趋势。

38. 南向资金净流入166亿元（指港元，下同），资金博弈反弹的动力较强。

39. 其中，阿里巴巴、腾讯控股、美团分别净流入13.46亿元、6.70亿元和4.09亿元，指向互联网是资金博弈反弹的方向；而中芯国际净流出9.83亿元，同时行情下跌2.77%，指向资金暂时不倾向于博弈半导体品种的反弹行情。

40. 整体来看，缩量震荡与8月19日相似，均不能判断市场将就此走弱。

41. 科创50畏高心理显现，后续行情&隐含波动率变化值得继续观察。

42. 盘后，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》的消息受到关注，可以作为市场对利好敏感程度的测试。

43. 通常而言，科技行情对企业资本开支更为敏感，而若这一政策利好能够推动行情显著走强，则意味着市场做多情绪仍然积极。

44. 若没有显著影响，也并不能证伪科技主线。

45. 而若行情下跌&市场隐含波动率大幅回落的情况出现，则可能需要暂时规避调整风险，并准备在隐含波动率回落至相对低位后博弈反弹行情。

46. 国内商品市场未能延续昨日的修复势头，行情热度再度回落。

47. “反内卷”主题相关品种由昨日的普涨转为普跌，其中氧化铝、焦煤、工业硅、焦炭、多晶硅领跌，跌幅均在2%以上，纯碱、玻璃等品种跌幅也介于1%-2%之间。

48. A股相关板块同样表现疲软，光伏设备、锂电池、煤炭、钢铁等指数均录得下跌。

49. 市场的亮点主要集中在生猪养殖板块，受国家收储计划（8月25日首批收储1万吨）及龙头企业牧原股份半年报业绩亮眼的双重提振，逆市大涨4.52%。

50. 经过近期行情的反复，多数品种已回吐7.18以来涨幅。

51. 若以7月18日工信部明确“十大行业稳增长方案”作为本轮行情的起点，多数品种的涨幅已被大幅侵蚀。

52. 截至今日收盘，仅焦煤、碳酸锂、多晶硅仍维持着18.4%、15.9%和15.5%的显著涨幅，焦炭和烧碱的涨幅已收窄至7.1%和6.4%。

53. 而其余多数“反内卷”相关品种的涨幅已几乎完全回吐，甚至转为下跌，其中玻璃、工业硅、氧化铝已分别下跌6.3%、2.7%和1.8%。

54. 今日行情的回落，本质或在于预期驱动行情回吐。

55. 随着市场对“反内卷”政策的理解逐步深化，前期简单、激进的做多情绪持续性下降。

56. 在本轮行情初期，市场对“反内卷”的具体形式尚不清晰，容易形成一致性的上涨预期。

57. 然而，自7月30日政治局会议以来，高层已多次定调，反复强调“反内卷”将更多依赖“市场化、法治化”手段，治理范围也从单纯的价格战，扩展至产品质量、市场秩序等更广领域。

58. 以光伏行业为例，工信部等部门通过一系列座谈会和行业倡议，明确了“推动落后产能有序退出”、“遏制低价无序竞争”的路径，但并未出台市场所期待的强行政干预措施。

59. 这种政策路径的明确，反而使得市场对单纯“行政限产、暴力拉涨”的预期有所降温。

60. 此外，风险偏好回落引发资产再平衡。

61. 从大类资产视角观察，今日午后市场整体的风险偏好出现了明显回落。

62. 午后14点左右，股、债、商三大类资产走势出现同步反转：万得全A指数由上涨0.5%转为下跌0.3%，商品市场也同步走弱，而30年国债期货则由微跌转为上涨0.5%。

63. 这或表明部分资金正在撤出风险资产，转向避险资产，从情绪层面加剧了商品市场的调整压力。

64. 风险提示货币政策出现超预期调整。

65. 本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

66. 流动性出现超预期变化。

67. 本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

68. 财政政策出现超预期调整。

69. 本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。