平安证券-海螺水泥-600585-业绩延续改善，经营韧性强

“精选摘要：00万吨，新增骨料产能350万吨、商品混凝土产能525万立方米、新能源发电装机容量200兆瓦；期末拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67吨，在运行商品混凝土产能5,715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦。经营性现金流同比增加，在手现金较多。期内经营活动。”

1. 事项：公司公布2025年中报，期内实现营收412.9亿元，同比下滑9.4%；归母净利润43.7亿元，同比增长31.3%；二季度营收222.4亿元，同比降8.2%，归母净利润25.6亿元，同比增长40.3%。

2. 公司拟派发2025年度中期现金股息每股0.24元（含税）。

3. 平安观点：业绩延续改善，受益煤炭成本下行。

4. 期内公司水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降0.35%，销售规模保持韧性。

5. 受益于燃料成本下行，自产品综合毛利率同比提升5.84pct至28.85%，公司整体毛利率亦由上年同期的18.9%提升至25.2%，带动归母净利润同比增长31%。

6. 由于营收规模下滑，期内期间费率由上年同期的9.5%提升至10.7%。

7. 水泥熟料毛利率提升，骨料收入与毛利率同比下滑。

8. 分产品看，公司自产品销售42.5级水泥、32.5级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土的收入增速分别为0.77%、-3.37%、14.99%、-3.63%、28.86%；毛利率方面，公司自产品42.5级水泥、32.5级水泥、熟料毛利率同比分别上升6.45个百分点、7.47个百分点、11.87个百分点，骨料及机制砂综合毛利率为43.87%、同比下降3.97个百分点、仍维持高位，商品混凝土综合毛利率11.40%、同比上升2.98个百分点。

9. 坚持做强做精主业，深度延伸产业链。

10. 水泥主业方面，公司顺利签约新疆尧柏项目，进一步完善区域市场布局。

11. 海外方面，并购西巴布亚海螺后有效提升公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨金边海螺日产5,000吨水泥熟料生产线建成运营。

12. 产业链发展方面，新建、扩建4个骨料（机制砂）项目，并通过租赁、委托加工等方式新增8个商品混凝土项目。

13. 期内公司新增熟料产能180万吨（海外），新增水泥产能400万吨，新增骨料产能350万吨、商品混凝土产能525万立方米、新能源发电装机容量200兆瓦；期末拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67吨，在运行商品混凝土产能5,715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦。

14. 经营性现金流同比增加，在手现金较多。

15. 期内经营活动产生的现金流量净额为82.9亿元，同比增加14.16亿元，主要因采购原燃材料成本支出同比减少；投资活动产生的现金流量净流出较上年同期增加49.46亿元，主要因已到期定期存款收回金额较去年同期减少。

16. 期末货币现金高达627.0亿元。

17. 投资建议：维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为93亿元、103亿元、111亿元，当前市值对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍。

18. 我们认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清；而公司作为水泥行业头部企业，在成本、区域布局等方面优势领先，并且逐步重视股东回报，估值、股息率具备一定吸引力，维持“推荐”评级。

19. 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。

20. 2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。

21. 3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

22. 亿。