太平洋证券-优然牧业-9858.HK-2025年半年报点评：生产成本持续下降，毛利率持续升高

“精选摘要：年上半年公斤奶销售成本同比减少10%至2.53元/公斤，饲料成本同减少12%至1.91元/公斤，原料奶毛利率持续提升，同比增加2.35%至34.7%。2025上半年公司新增投产3座牧场，产能有望逐步释放。奶牛存栏结构优化，生物资产减值减亏：截止2025年6月底，公司奶牛存栏较24年底净增长。”

1. 事件：公司近日发布2025年半年报，2025年上半年公司营收达102.84亿元，同比增加2.3%，其中原料奶业务营收78.9亿，同比增加7.9%，反刍动物养殖系统化解决方案营收23.89亿，同比减少12.7%。

2. 毛利润30.8亿，同比增加8.3%，期内盈利（经生物资产公平值调整前）19.8亿，同比增加10.1%，现金EBITDA达28亿，同比增加7.1%。

3. 生产成本持续下降：2025年上半年公司原奶产销量快速增长，原料奶收入同比增加7.9%至78.96亿元，原料奶产量同比增加15.8%至208.16万吨。

4. 受益于存栏结构优化与单产增长，以及大宗原材料价格下降，2025年上半年公斤奶销售成本同比减少10%至2.53元/公斤，饲料成本同减少12%至1.91元/公斤，原料奶毛利率持续提升，同比增加2.35%至34.7%。

5. 2025上半年公司新增投产3座牧场，产能有望逐步释放。

6. 奶牛存栏结构优化，生物资产减值减亏：截止2025年6月底，公司奶牛存栏较24年底净增长0.18万头至62.34万头，公司推动牛群结构优化，成母牛比例净增长1.3%至53.5%。

7. 受益于肉牛价格上涨、奶牛饲喂成本下降与单产提升，生物资产减值实现同比减亏（净减少0.38亿元至22.33亿元）。

8. 盈利预测与估值：公司作为乳业上游产业链最全、规模最大、结构及布局最优、运营高效的奶牛养殖公司，有望充分受益于未来原奶价格上涨，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为228.4亿/253.6亿/271.4亿，归母净利润分别为8.72亿/20.73亿/24.13亿，对应EPS分别为0.22/0.53/0.62元/股，给于“买入”评级。

9. 风险提示：原奶价格持续低迷、消费复苏不及预期、重大动物疾病等。