华西证券-恒辉安防-300952-越南业务投产，毛利率受产能爬坡影响

“精选摘要：%，平均应收账款周转天数为86天，同比增加8天。公司应付账款为2.60亿元，同比减少6.46%，平均应付账款周转天数122天，同比下降14天。投资建议我们分析，从加税影响来看，公司存在美国收入，而越南基地开始投入试生产，公司整体接单能力提升。1）公司手套主业加速扩产，24年产业园一期“年产。”

1. 事件概述公司2025H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.93/0.55/0.48/0.69亿元、同比增长15.43%/11.82%/10.66%/274.18%。

2. 非经主要来自政府补助0.10亿元（同比增加64.51%）；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加以及应收减少。

3. 25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.11/0.28/0.23亿元、同比增长12.83%/3.76%/-3.04%。

4. 25H及25Q2净利增速低于收入增速均由于产能爬坡导致毛利率下降。

5. 2025中期公司每10股派发现金红利0.8元，分红率为24.87%，年化股息率为0.53%。

6. 分析判断:安防手套越南业务已投入试生产。

7. 25H1功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为5.66/0.05亿元、同比增长13.55%/154.59%；（1）产能来看，手套产能为992.09万打，同比增长18.17%；产能利用率为89.51%，同比下降5.07PCT。

8. 25H1子公司恒越安防收入/净利为1.36/0.03亿元，同比增长487.63%/149.77%，净利率2.56%，同比增加32.83PCT，主要由于子公司恒越安防年产7200万打功能性安全防护手套项目的建成投产;25H1恒辉（越南）亏损123万元。

9. （2）分地区来看，25H1境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为0.66/5.27亿元、同比增长30.55%/13.79%。

10. （3）功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品毛利率分别为22.68%/19.85%，同比减少2.21/1.21PCT，毛利率下降主要受产能爬影响；根据我们测算，手套主业利润0.47亿元，同比增长7.1%，对应净利率8.3%，同比下降0.5PCT。

11. 2024年公司新建年产7,200万打功能性安全防护手套项目建成投产，目前正稳步爬坡阶段；截至8月25日，越南工厂年产1600万打功能性安防手套项目部分产线已投入试生产。

12. 两个项目全部建成达产后，公司手部安全防护手套产品产能将突破1亿打。

13. 新材料收入增加，规划新增12000吨产能。

14. 1）25H1超高分子聚乙烯纤维及其复合材料收入为0.21亿元，同比增长70.53%，毛利率为5.60%，同比减少6.23PCT，我们分析主要受超高分子市场价格影响，公司25H1超高分子量聚乙烯纤维生产运营态势良好,除满足高性能防切割手套产业协同自用之外，对外销售289.71吨，同比提升90.30%。

15. 2）子公司恒尚新材25H1收入/净利1.30亿元/111.65万元，同比增长20.83%/338.94%，净利率为0.86%，同比提升1.30PCT。

16. 公司锚定超高分子量聚乙烯纤维这一战略赛道，规划新增12000吨产能，其中一期4800吨项目作为可转债募集资金重点投入方向，已于2024年9月正式开工建设，预计2025年9月投入试生产。

17. Q2净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率及减值损失冲回。

18. (1)25H1公司毛利率为22.26%、同比下降2.49PCT，25H1归母净利率为9.27%、同比下降0.30PCT，归母净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率下降及减值冲回。

19. 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.85%/4.24%/5.01%/-0.82%、同比下降0.47/0.98/-0.82/0.57PCT；财务费用下降主要由于汇率变动。

20. 其他收益/收入为1.35%，同比增长0.18PCT；减值损失/收入合计同比冲回0.86PCT；所得税/收入为1.39%，同比下降0.24PCT，少数股东损益占比同比下降0.13PCT。

21. （2）25Q2公司毛利率/归母净利率为22.44%/8.94%、同比下降4.29/0.78PCT。

22. 25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.69%/4.08%/5.18%/-0.38%、同比增长-0.26/-0.93/0.21/-0.32PCT。

23. 资产减值损失/收入为-0.15%，同比冲回0.86PCT；信用减值损失/收入为0.10%，同比冲回1.19PCT。

24. 存货增加，存货周转天数下降。

25. 公司25H1存货金额为4.09亿元，同比增加1.21%；公司存货周转天数为157天，同比下降8天。

26. 公司应收账款为2.62亿元，同比增加19.35%，平均应收账款周转天数为86天，同比增加8天。

27. 公司应付账款为2.60亿元，同比减少6.46%，平均应付账款周转天数122天，同比下降14天。

28. 投资建议我们分析，从加税影响来看，公司存在美国收入，而越南基地开始投入试生产，公司整体接单能力提升。

29. 1）公司手套主业加速扩产，24年产业园一期“年产7200万打功能性安全防护手套项目”生产线Q2开始逐步投入运营，公司计划通过3-5年时间进行消化；此外，越南1600万打已开始投入试生产，但也预计增加折旧；2）超高分子聚乙烯仍以自用为主，考虑折旧影响、对外销量不多，预计全年利润贡献有限；“年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目”一期4800吨项目预计今年Q4会有产能贡献。

30. 3）积极推动年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。

31. 考虑产能爬坡，越南投产有折旧影响、可转债利息影响等，下调公司2025-2027年营业收入预测17.37/23.45/30.85亿元至14.79/17.53/22.60亿元；下调2025-2027年归母净利1.39/1.96/2.66亿元至1.24/1.52/1.99亿元；对应2025-2027EPS下调0.88/1.24/1.68元至0.72/0.88/1.15元。

32. 2025年8月26日收盘价29.78元对应25-27年PE为42/34/26X，维持“买入”评级。

33. 风险提示汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。