长城证券-固定收益研究：债市周观察~美联储放鸽有利于四季度国内实施总量货币政策

“精选摘要：有三项正逐渐趋于满足：一是汇率条件，人民币兑美元自4月进入升值通道，由7.35升至8月22日的7.16；二是债券供给，虽然不同于往年的前低后高，今年年初开始国债地方债就大幅放量，但由于今年四季度经济仍面临下行压力，财政可能仍会发力，再加上我们仍处于化债周期，因此债券供给在四季度可能仍会加码。”

1. 上周周内资金面受税期扰动略有收敛，走势呈倒U型，DR007周均值微升7BP至1.52%，央行周内通过逆回购净投放1.37万亿元，整体仍维持宽松格局。

2. 上周，上证指数突破3800点，创十年新高，股债跷跷板效应持续压制债市的情绪，10年期国债收益率全周波动仅3.6BP，始终围绕1.77%窄幅震荡，30年国债利率同步收于2.03%。

3. 对于后续短期债市走势，流动性和资金面对股债造成的“股慢牛，债不连续大跌”的状态可能继续维持，当前债市仍处于逆风期，10年期收益率可能面临两阶段压力位：1.80%为第一压力位，1.90%为第二压力位。

4. 当前10年期国债收益率徘徊于1.77%附近，而股市情绪依然旺盛（如科创50指数周涨幅超13%），可能推动债市收益率继续突破1.80%的第一压力位，但其实从近期来看，每当临近1.8%，都触发市场部分多头配置盘入场承接，因此1.8%其实也有一定阻力。

5. 第二压力位1.90%已显著高于OMO政策利率（1.40%）约50BP，也是今年一季度流动性收紧时的高点。

6. 我们在《如何看待当前的股债状态》报告中提到，“OMO+50BP或许是本轮10年期收益率的上限”，该阻力位突破难度较大，我们认为原因有二：其一，基本面虽短期被风险偏好压制，市场对较为疲弱的数据产生“免疫”，但7月PPI同比-3.6%、信贷偏弱等数据仍构成长期支撑，经济复苏需实际利率下行以降低社会融资成本；其二，利率过度回调可能引发理财赎回的负反馈，与央行“维护金融市场稳定”的目标背离。

7. 对于后续货币政策，我们在《2025年下半年债券投资分析》报告中提到，今年下半年，如果这四个条件同时满足三个的话，那么国内央行全面降息的概率就非常大，一是人民币兑美元汇率处于升值高位，二是股市偏弱，三是美联储降息，四是债券供给高位带来抽水效应。

8. 当前来看，全年降息条件已有三项正逐渐趋于满足：一是汇率条件，人民币兑美元自4月进入升值通道，由7.35升至8月22日的7.16；二是债券供给，虽然不同于往年的前低后高，今年年初开始国债地方债就大幅放量，但由于今年四季度经济仍面临下行压力，财政可能仍会发力，再加上我们仍处于化债周期，因此债券供给在四季度可能仍会加码（譬如特殊再融资可能仍会有）；三是美联储宽松信号较强，鲍威尔在全球央行年会的表态由鹰转鸽，暗示9月可能降息，演讲催动9月降息交易再度升温，截至8月25日CMEFedWatch9月降息概率升至87.2%。

9. 若美联储9月如期降息，我国央行四季度同步下调OMO利率的概率将可能提升。

10. 在此背景下，后续国内的降息节奏可能与美联储降息的节奏共振。

11. 届时，债市从逆风期将进入顺风期。

12. 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。