海通国际-2025年7月社融数据点评：货币与信贷，为何背离

“精选摘要：与信贷背离，政府部门在信用扩张的过程发挥了重要作用，在新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升。值得注意的是，对于权益资产而言，除了两融资金的推动，居民“存款搬家”现象在本月数据中也有体现，后续关注其持续性。投资要点：2025年7月社融存量增速提升至9.0%（前值8.9%。”

1. 本报告导读：货币与信贷背离，政府部门在信用扩张的过程发挥了重要作用，在新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升。

2. 值得注意的是，对于权益资产而言，除了两融资金的推动，居民“存款搬家”现象在本月数据中也有体现，后续关注其持续性。

3. 投资要点：2025年7月社融存量增速提升至9.0%（前值8.9%），新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元。

4. 政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元。

5. 贷款（社融口径）减少4263亿元，同比多减3455亿元，贷款余额同比下探到6.9%（前值7.1%）。

6. 7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，企业和居民贷款有所回落。

7. 如何看待新增贷款转负？一方面，有效需求需要进一步提振：经济仍在新旧动能转换阶段，房地产融资需求仍有一定拖累。

8. 另一方面，也要看到银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金融机构规模情结逐渐淡化的作用。

9. 6月银行为应对半年度考核，将部分贷款项目前置，7月新增贷款超季节性回落。

10. 同时，地方政府化债推进下，企业流动性压力减轻，对短贷的需求有所降低。

11. 此外，“反内卷”背景下金融机构的规模情结有所减轻，有助于挤出虚增贷款。

12. 7月M2增速8.8%（前值8.3%），M1增速快速回升至5.6%（前值4.6%）。

13. M1快速回升，主要是由于2024年同期低基数，此外化债资金下达和结汇意愿增强对企业存款继续形成支撑。

14. M2增速进一步走高，主要是居民风险偏好明显抬升，“股牛”行情下居民将部分存款“搬家”到风险资产，体现在非银存款同比大增。

15. 如何理解：货币与信贷的背离：该现象的本质在于：由于私人部门有修复资产负债表的需求，政府对信用扩张起到重要支撑，在货币财政政策协同发力的过程中，政府信用扩张事实上创造了新的货币。

16. 在新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升，并不断创造新的货币现象：如2023年以来的居民提前还贷、2024年的沪金溢价和掉期溢价、2025年的企业结汇，再到如今的居民存款“搬家”到风险资产，所有现象的背后离不开两个动机：修复资产负债表、以及在符合风险偏好的资产中寻找更高收益。

17. 风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期。