东方证券-国光股份-002749-结构优化推动毛利率提升，长期竞争力不断增强

“精选摘要：润增速略慢于收入增速，但这是为了长期竞争力做储备。植调剂产品的特点在于用量少但用法讲究，讲究不同成分功能的组合，所以难有大单品逻辑，而是要通过产品组合形成解决方案。同时植调剂是按照农药监管，自有包括登记周期等在内的进入壁垒，所以要形成规模优势需要长期的时间和资金投入。在营销环节由于其相对高。”

1. 高毛利产品销量增加推动毛利率持续提升：公司25上半年综合毛利率达到47%，其中核心的农药业务毛利率达到51%，是近五年来最高水平。

2. 我们认为主要是植调剂为核心的高毛利产品销量增长较快所拉动，而上游原药的同比回调也有一定贡献。

3. 公司植调剂产品销售的持续增长源于公司长期积累带来的竞争优势，公司在国内植调剂领域是登记品种最多、收入规模最大的公司，并沉淀了丰富的应用经验。

4. 由于植调剂的应用难度明显高于其他基础农药品种，公司得以在高度分散的植调剂行业展现出突出的产品组合与技术服务优势，并推动公司利润的持续增长。

5. 公司25上半年实现归母净利润2.31亿元，同比增长6.05%。

6. 产品组合不断丰富，长期竞争力持续增强：公司25上半年取得了9个农药登记证，11个肥料登记证，进一步丰富产品线。

7. 公司也持续加大新产品登记力度，上半年研发费用同比增长40%以上，虽然研发投入增加短期导致上半年利润增速略慢于收入增速，但这是为了长期竞争力做储备。

8. 植调剂产品的特点在于用量少但用法讲究，讲究不同成分功能的组合，所以难有大单品逻辑，而是要通过产品组合形成解决方案。

9. 同时植调剂是按照农药监管，自有包括登记周期等在内的进入壁垒，所以要形成规模优势需要长期的时间和资金投入。

10. 在营销环节由于其相对高的应用难度，需要配套专业的技术服务团队，相对传统农药营销更有知识密集型的特点。

11. 所以这个行业赚的是个辛苦钱和慢钱，这也就不难理解为何长期在该垂直领域持续投入并取得规模的企业寥寥无几。

12. 公司在植调剂领域的长期竞争力持续增强且难以撼动。

13. 农药“一证一品同标”政策落地，利好制剂龙头：行业层面，今年农业农村部第925号公告（农药标签和说明书标注有关事项）发布，其核心内容为同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标。

14. 政策针对市场流通的产品数远远高于登记证对应的数量的问题，从中长期维度规范行业秩序，有望推动不合规企业逐步退出。

15. 以公司为代表的的具备丰富登记证储备及自主渠道能力的头部制剂企业竞争优势也将得到进一步提升。

16. 盈利预测与投资建议由于产品结构优化，我们小幅下调收入增速并上调毛利率预测，预测25-27年公司归母净利润为4.30、5.26和6.47亿元（原25-27年预测为4.57、5.57和6.53亿元），按照可比公司25年24倍市盈率，给予目标价22.08元并维持买入评级。

17. 风险提示：原材料和产品价格波动风险；市场推广进度不及预期风险。