东方证券-森马服饰-002563-费用刚性导致短期业绩承压，预计下半年起会逐步改善

“精选摘要：新开直营店较多，因此上半年销售费用呈现较高的刚性。但立足于当下的消费形势，预计后续公司会逐步控制部分费用的投放，下半年我们判断费用对业绩的压力环比会有所改善。我们认为在当下消费大环境下，加盟模式为主的品牌公司经营会受制于加盟商谨慎心态的放大，而未来消费若复苏，也会呈现更好的业绩弹性。公司起。”

1. 二季度相比一季度收入有所改善，但受制于费用刚性和资产减值增加，盈利降幅进一步扩大。

2. 公司二季度收入同比增长9%，盈利同比下降46%。

3. 相比一季度，销售有所提速，但由于期间费用的刚性（销售费用同比上升21%），再叠加对资产减值的谨慎处理，导致二季度盈利同比降幅还有所扩大。

4. 分品牌看，巴拉（儿童服饰）的销售景气度好于森马品牌（成人服饰），也从侧面体现了公司作为国内童装第一品牌的消费韧性。

5. 中报显示，上半年巴拉品牌销售收入同比增长5.97%，而森马品牌同比下降了4.98%，上半年巴拉品牌的收入占总收入的70%左右。

6. 在可选消费整体偏弱、同时儿童服饰业务整体渠道净关店78家的基础上，仍能实现稳健增长，体现了公司在童装领域良好的竞争力。

7. 我们预计下半年开始期间费用对公司业绩的压力会逐步缓解。

8. 24年9月公司推出新一期股权激励计划，并明确了相对比较高的行权条件，在此背景下我们预计公司对25年的费用投放规划是相对积极的，再叠加24年公司新开直营店较多，因此上半年销售费用呈现较高的刚性。

9. 但立足于当下的消费形势，预计后续公司会逐步控制部分费用的投放，下半年我们判断费用对业绩的压力环比会有所改善。

10. 我们认为在当下消费大环境下，加盟模式为主的品牌公司经营会受制于加盟商谨慎心态的放大，而未来消费若复苏，也会呈现更好的业绩弹性。

11. 公司起家于加盟模式，后随着电商业务的逐步做大，加盟比重有所降低，但中报显示加盟仍占收入的38%左右。

12. 上半年加盟收入同比下降2.8%，是影响公司收入增速的最重要原因之一。

13. 我们判断在不同的消费环境下，加盟商的心态会呈现不同的程度的放大。

14. 在当下消费环境下，加盟商心态预期普遍更谨慎，新开店意愿不强（中报显示加盟净关店66家，直营净开店19家），从而可能导致加盟批发收入与加盟端零售情况存在缺口。

15. 未来消费市场若逐步复苏，加盟模式预计会同样有放大零售景气度的情况出现，在品牌公司层面有望呈现更好的经营弹性。

16. 盈利预测与投资建议根据中报和目前消费大环境，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.32、0.42和0.52元（原预测为0.46、0.53和0.61元），参考可比公司，给予2025年18倍PE估值，对应目标价5.76元，维持“买入”评级。

17. 风险提示：国内可选消费复苏低于预期，公司费用控制力度和节奏低于预期等。