东吴证券-阳光保险-6963.HK-2025年中报点评：NBV同比大增，费用管控带动COR优化

“精选摘要：分别同比-6%、+12.5%。非车险保费占比同比+4.5pct至50.6%；车险中家用车占比65.3%，同比+3pct。2）25H1承保利润2.9亿元，同比+42.4%。3）25H1综合成本率98.8%，同比-0.3pct；其中综合费用率、综合赔付率分别为-2.8pct、+2.5pct至2。”

1. 事件：阳光保险发布2025年中报业绩。

2. 1）25H1归母净利润34亿元，同比+7.8%；其中寿险、财险净利润分别为29.2、5.2亿元，分别同比+5.6%、+2.6%。

3. 2）25H1NBV40.1亿元，可比口径下同比+47.3%；EV1285亿元，较年初+11%。

4. 3）截至25H1净资产558亿元，较年初-10.1%。

5. 4）25H1未年化ROE5.7%，同比+0.5pct。

6. 我们认为25H1公司净资产下滑主要系会计计量方法影响：1）公司准备金采用移动平均曲线，受25H1折现率下滑影响，负债端保险合同准备金大幅增加；2）25H1市场即期利率保持稳定，公司资产端债券公允价值保持平稳。

7. 寿险：银保渠道NBV大幅增长，人力质态保持稳定。

8. 1）NBV：25H1可比口径下，公司NBV同比+47.3%；其中个险、银保分别同比+23.5%、+53%。

9. 2）25H1合同服务边际余额561亿元，同比+10.3%。

10. 3）保费：25H1新单保费190亿元，同比-3.0%；其中个险渠道、银保渠道新单保费分别为34.4、128.7亿元，分别同比-11.2%、-5.2%。

11. 银保渠道新单保费占比-1.7pct至18.1%。

12. 4）业务结构：25H1传统寿险、分红险保费分别同比+13.7%、-16.3%。

13. 传统寿险占比高达76.9%，同比+4.5pct。

14. 5）人力：25H1月均人力5万人，较年初-3.6%。

15. 个险渠道人均产能2.8万元，同比持平；其中精英队伍人均产能是传统队伍的两倍以上。

16. 我们预计，代理人规模已趋于稳定，人力的质效改善将能支撑个险渠道价值增长。

17. 产险：综合成本率优化带动承保利率大增。

18. 1）25H1阳光财险原保费收入253亿元，同比+2.5%；其中车险、非车险保费分别同比-6%、+12.5%。

19. 非车险保费占比同比+4.5pct至50.6%；车险中家用车占比65.3%，同比+3pct。

20. 2）25H1承保利润2.9亿元，同比+42.4%。

21. 3）25H1综合成本率98.8%，同比-0.3pct；其中综合费用率、综合赔付率分别为-2.8pct、+2.5pct至29.9%、68.9%。

22. 车险、非车险综合成本率分别为98.1%、99.7%。

23. 投资：增配核心权益，减配债券。

24. 1）截至25H1总投资资产规模5919亿元，较年初+7.9%。

25. 债券、核心权益占比分别-4.4pct、+1.7pct。

26. 2）25H1年化净投资收益率3.8%，同比-0.2pct；年化总投资收益率4%，同比+0.2pct；年化综合投资收益率5.1%，同比-0.2pct。

27. 盈利预测与投资评级：2025年权益市场持续走强，结合公司2025年上半年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为60/63/65亿元（前值为60/56/52亿元）。

28. 当前市值对应2025EPB0.73x、PEV0.35x，仍处低位。

29. 我们看好公司寿险落地“新阳光战略”，加快核心能力突破；财险业务结构持续优化，维持“买入”评级。

30. 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。