华西证券-水羊股份-300740-Q2验证经营拐点向上，高端美妆集团乘势而上

“精选摘要：力盈利能力方面，25H1年公司毛利率、净利率分别为64.61%、4.93%，同比分别+3.13pct、+0.32pct。25Q2单季度毛利率、净利率分别为65.27%、5.76%，同比分别+3.67pct、+0.54pct。毛利率提升主要为自主品牌特别是高端线的占比提升所贡献。期间费用率方。”

1. 事件概述水羊股份发布2025年中报：2025年上半年实现营收25.00亿元，YoY+9.02%，归母净利润1.23亿元，YoY+16.54%。

2. 其中2025Q2实现营收14.14亿元，YoY+12.16%，归母净利润0.81亿元，YoY+23.76%，扣非归母净利润YOY+20.27%，净利端增速高于收入，我们判断主要是因为高端自主品牌占比的提升以及内部管控优化提升；25H1经营活动现金流净额1.66亿元（24H1为-0.62亿元），主因本期购买商品等支出减少。

3. 分析判断:高端自主品牌势能向上，带动业绩表现抢眼25H1公司自有品牌实现营收10.39亿元，占整体收入比重达41.55%，且自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7个百分点，品牌结构改善带动公司整体毛利率显著提升。

4. 代运营CP业务，则持续完善各细分品类品牌矩阵布局，聚焦资源、聚焦质量，通过品牌分层分阶管理，提升经营管理质量。

5. 聚焦高端自主品牌是公司业绩表现抢眼的主要原因，也验证了我们对公司经营拐点向上的判断。

6. 自主品牌方面：1）法国高奢护肤品牌EDB，超级面膜二代以及大单品超级CP组合得到市场进一步认可，而精华防晒、rich面霜等储备单品也实现了高速增长；渠道方面，EDB继线上以自播为代表的自主销售、平销占比提升，线下则加速扩张，报告期末在中国已开设8家直营门店。

7. 2）美国奢华科学功效护肤品牌RV，品牌曝光度与人群资产持续提升，在小红书平台用户自发发布笔记占比80%。

8. 旗下大单品一夜回春油持续成为天猫进口精华油热销榜第一名，奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一名，美誉度持续提升。

9. 3）法国轻奢院线修护品牌PA，实现销售快速增长。

10. 产品方面，联合瑞士实验室在中国区成功推出4款全新产品；市场方面，聚焦人群精准度及投放效能，以内容策略及产品力双驱动加强核心人群的渗透。

11. 4）御泥坊则聚焦大众市场，将重心投入到品牌核心成分黑参精粹的背书实力上，并同步优化线上渠道运营，重点关注快手短剧营销和新直播间。

12. 毛利率提升提振盈利能力盈利能力方面，25H1年公司毛利率、净利率分别为64.61%、4.93%，同比分别+3.13pct、+0.32pct。

13. 25Q2单季度毛利率、净利率分别为65.27%、5.76%，同比分别+3.67pct、+0.54pct。

14. 毛利率提升主要为自主品牌特别是高端线的占比提升所贡献。

15. 期间费用率方面，25H1公司期间费用率为57.50%，同比+3.19pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为48.94%、5.22%、1.75%、1.59%，同比分别+2.10pct、0.53pct、+0.36pct、+0.20pct；2025Q2公司期间费用率为56.40%，同比+2.51pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.45%、3.69%、3.20%、-0.66%，同比分别+1.20pct、+0.90pct、+0.52pct、-0.11pct。

16. 销售费用提升相对明显，与聚焦自主品牌投入相一致；研发费用保持较高投入，持续践行“研发赋能品牌”的战略，深入执行“三体两翼一平台”大研发体系在皮肤机理探索、创新原料开发。

17. 投资建议：水羊作为国内目前唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，随着转型后各个自有品牌的品牌力与客户口碑持续积累，看好收入规模与盈利能力持续提升。

18. 我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为45.66/49.20/53.15亿元，EPS分别为0.67/0.84/1.01元，对应2025年8月22日20.52元收盘价，PE分别为31/24/20倍，维持“买入”评级。

19. 风险提示1）行业竞争加剧；2）海外市场开拓不及预期；3）高端品牌经营不及预期。