华西证券-孩子王-301078-25H1业绩高增长，关注产业整合以及加盟扩张

“精选摘要：、精细化需求。在自有品牌玩具领域，深耕婴幼玩具，上新30个sku爆品，自研AI智能玩具6月成功上市，同时发力潮流玩具赛道扩分类；在新渠道、新场景方面，自有品牌成为本地生活引流新抓手，同时自有品牌精选超300个sku商品入驻加盟、乐友、精选店业务场景，为公司创新门店业态赋能。2025年上半年。”

1. 事件概述：公司发布2025年上半年度报告。

2. 2025H1公司实现营业收入49.11亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长79.42%；实现扣非归母净利润1.15亿元，同比增长91.25%；单Q2公司实现营业收入25.08亿元，同比增长7.79%，实现归母净利润1.12亿元，同比增长64.6%，实现扣非归母净利润0.98亿元，同比增长71.42%。

3. 分析判断:店效高增长，门店及品类持续创新2025H1公司收入同比增长8.64%，其中母婴销售商品、供应商服务、母婴护理服务、平台服务收入分别同比+9.3%、+7.4%、-4.0%、+23.4%，母婴销售商品收入占比88%，为公司主要收入来源。

4. 2025上半年公司共新增门店49家（孩子王21家，乐友直营和加盟托管店共28家），关闭门店37家（孩子王9家，乐友直营和加盟托管店共28家），门店数量略有增长，收入增长主要来自店效的持续提升：根据公司半年报，2025H1公司直营门店店均收入同比增长5.4%，其中华东、西南、华中、其他地区平均店效分别同比+1.96%、+14.88%、+4.73%、+7.93%。

5. 在自有品牌体系的构建上，公司打造了丰富的自有产品矩阵，孩子王与乐友国际共有贝特倍护、初衣萌等超十家自有品牌，基本上覆盖了母婴童主要品类，可以充分满足会员家庭的个性化、差异化、精细化需求。

6. 在自有品牌玩具领域，深耕婴幼玩具，上新30个sku爆品，自研AI智能玩具6月成功上市，同时发力潮流玩具赛道扩分类；在新渠道、新场景方面，自有品牌成为本地生活引流新抓手，同时自有品牌精选超300个sku商品入驻加盟、乐友、精选店业务场景，为公司创新门店业态赋能。

7. 2025年上半年，孩子王差异化供应链共实现销售收入约5.30亿元，占母婴商品销售收入的比重为12.25%。

8. 公司首家Ultra门店2025年6月21日在上海徐汇万科广场正式开业，KidswantUltra店是母婴界的未来式育儿成长超级体验旗舰店，深度融合潮玩IP、谷子经济与AI科技等，充分考虑用户数字化、精细化及情绪价值需求，设置十大主题场馆、十六个细分专区，如谷子专区、IP潮流玩具区等，以“首发经济”引领母婴童行业价值升维，是公司针对用户年轻化趋势的战略举措，旨在打造儿童、青少年群体的时尚快乐空间。

9. 加盟业务顺利推进，已投入运营、在建及筹建数量合计超过200家，为中长期业绩增长蓄力根据公司公告，公司加快发展下沉市场加盟模式，重塑下沉市场母婴新业态，上半年加盟业务呈现出较好的发展态势，已投入运营、在建及筹建数量合计超过200家，规模化优势逐步显现，致力打造成公司新的增长曲线。

10. 25H1来自加盟店收入（加盟费、品牌使用费、批发收入等）为15,233.46万元。

11. 持续推进并购重组，收购丝域养发实现产业、会员、渠道等多方面协同根据公司公告，公司持续推进并购重组，上半年实施了对珠海市丝域实业发展有限公司（简称“丝域实业”）的收购，丝域实业是中国养发护发细分领域龙头企业，该公司首创行业“产品+服务+渠道”的一体化运营模式。

12. 收购完成后，丝域实业与公司在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面充分发挥协同效应，进一步强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势，将推进公司高质量可持续发展。

13. 25H1费用率优化，推动业绩释放25H1公司毛利率27.68%，同比下降2pct，我们认为毛利率下降主要由于毛利率较低的奶粉收入占比提升所致。

14. 公司费用率持续优化，25H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比下降2pct、0.4pct、0.15pct、0.08pct。

15. 投资建议鉴于公司上半年毛利率承压以及线上销售增长放缓，我们下调公司2025-2027年收入及利润预测。

16. 我们预计公司2025-2027年实现营业收入105.3、114.1、122.5亿元（原预测122.3、145.1、165.1亿元），分别同比增长13%、8%、7%，实现归母净利润3.6、4.9、5.7亿元（原预测为4.8、6.7、7.8亿元），分别同比+100%、34%、17%。

17. 2025-2027年对应的EPS分别为0.29、0.38、0.45元（原预测为0.38、0.53、0.62元）。

18. 按照2025年8月22日收盘价12.77元计算，2025-2027年对应的PE分别为44、33、28倍。

19. 长期来看，我们认为公司业绩增长驱动包括：1）产业链持续整合；2）合资公司链启未来助力线上业务高增；3）加盟业务持续放量；4）同店及费控改善带动直营店利润稳步增长；5）AI玩具业务带来业务增量。

20. 公司成长看点较多，叠加生育政策催化，我们认为公司将迎来戴维斯双击，维持“增持”评级。

21. 风险提示1）并购整合不及预期；2）生育率持续下滑；3）行业竞争加剧；4）产品质量问题导致品牌形象受损。