东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-2025Q2业绩点评：业绩超预期，广告增速亮眼，新游关注新品周期

“精选摘要：+6.5pct，qoq+0.2pct，毛利率已实现连续12个季度的环比提升，主要得益于公司提高变现效率带来收入增长，以及平台运营相关成本相对稳定。2025Q2公司销售、管理、研发费用率分别为14.3%、6.9%、11.8%，yoy-2.6pct、-1.0pct、-2.8pct，qoq-2.。”

1. 投资要点事件：2025Q2公司实现收入73.38亿元，yoy+20%，qoq+5%，超过彭博一致预期的73.30亿元，经调整归母净利润达5.62亿元，超过彭博一致预期的5.20亿元。

2. 用户流量增长亮眼，利润率稳步提升。

3. 2025Q2公司MAU为3.63亿人，yoy+8.0%，qoq-1.4%；DAU为1.09亿人，yoy+6.9%，qoq+2.5%。

4. 用户日均使用时长105分钟，同比增加6分钟，用户流量增长强劲。

5. 成本及费用端，2025Q2公司毛利率达36.5%，yoy+6.5pct，qoq+0.2pct，毛利率已实现连续12个季度的环比提升，主要得益于公司提高变现效率带来收入增长，以及平台运营相关成本相对稳定。

6. 2025Q2公司销售、管理、研发费用率分别为14.3%、6.9%、11.8%，yoy-2.6pct、-1.0pct、-2.8pct，qoq-2.4pct、-0.4pct、-0.2pct，运营费用管控良好，经营杠杆效应显著，2025Q2公司经调整经营利润率已达7.8%，yoy+12.4pct，qoq+2.9pct，我们看好公司延续费用管控趋势，伴随商业化潜力释放收入增长，经调整经营利润率有望继续提升，公司中期目标为15%-20%。

7. 广告增速亮眼，期待用户价值进一步释放。

8. 2025Q2公司广告收入24.49亿元，yoy+20%，qoq+23%，主要得益于效果类广告增长强劲。

9. 公司坚持一横N纵策略，AI赋能提升广告产品技术提效和基建，种草和转化的整合投放能力持续提升，2025Q2超过50%花火商单参与投流起飞投放，同时深度转化能力提升，带来ECPM显著增长。

10. 展望后续，我们期待公司挖掘多屏多场景的广告潜力，AI赋能广告素材生成、迭代推荐算法、推出AI智能投放产品等，进一步释放广告增长潜力。

11. 《三谋》长线运营可期，增值业务表现稳健。

12. 2025Q2公司游戏收入16.12亿元，yoy+60%，qoq-7%，同比高增主要系《三国：谋定天下》于2024年6月上线贡献增量，2025年6月《三谋》周年庆DAU达年内新高。

13. 展望后续，《三谋》有望于2025年底上线中国港澳台地区，并于2026年上线日韩等海外地区，此外公司还储备有三国IP策略卡牌游戏《代号：三国NCard》等新游，积极关注新游版号及上线进展。

14. 2025Q2公司增值业务收入28.37亿元，yoy+11%，qoq+1%。

15. 盈利预测与投资评级：公司广告收入增长强劲，经营杠杆效应体现，我们上修盈利预测，预计2025-2027年经调整归母净利润分别为23.28/34.10/45.28亿元（此前为19.35/30.27/42.01亿元），对应当前股价经调整PE为31/21/16倍。

16. 看好公司商业化效率提升，盈利潜力释放，维持“买入”评级。

17. 风险提示：游戏流水不及预期，商业化不及预期，行业监管风险。