国泰海通证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-25Q2业绩点评：运营效能提升，用户生态回暖

“精选摘要：哔哩哔哩25Q2实现收入73.4亿元，同比+20%，主要由游戏与广告业务驱动增长。毛利润26.8亿元，同比+46%；毛利率36.5%，同比+6.5pct，环比+0.2pct。经营利润2.5亿元，经营利润率3.4%。经调整归母净利润5.6亿元，经调整净利率7.7%。用户生态回暖，社区生态繁荣。”

1. 本报告导读：社区生态持续繁荣，经营杠杆显著，AI赋能商业化变现加速。

2. 投资要点：盈利预测与投资建议：考虑到哔哩哔哩商业化加速，社区生态持续繁荣，我们调整25-27年营收为305.4/335.8/365.4亿元（前值为304.6/334.2/364.8亿元），经调整净利润为23.5/35.1/46.6亿元（前值为20.6/31.7/42.1亿元）。

3. 给予25年3xPS，维持目标价为237港元，维持“增持”评级。

4. 利润超预期，经营效率改善。

5. 哔哩哔哩25Q2实现收入73.4亿元，同比+20%，主要由游戏与广告业务驱动增长。

6. 毛利润26.8亿元，同比+46%；毛利率36.5%，同比+6.5pct，环比+0.2pct。

7. 经营利润2.5亿元，经营利润率3.4%。

8. 经调整归母净利润5.6亿元，经调整净利率7.7%。

9. 用户生态回暖，社区生态繁荣。

10. 哔哩哔哩25Q2DAU达1.09亿，同比+7%；MAU达3.63亿，同比+8.0%；DAU/MAU30.1%。

11. 活跃用户平均年龄提升至26岁，这些用户不仅保持高度参与，更展现出不断增强的消费力。

12. 日均用户时长达105分钟，月均付费用户数同比+9%。

13. 25Q2月均总互动量达159亿，正式会员数达2.70亿。

14. 广告业务延续健康发展，视频和直播带货带来增长新动力。

15. 哔哩哔哩25Q2实现增值服务收入28.4亿元，同比+11%，主要由于直播及其他增值服务的收入增加所致。

16. 广告收入24.5亿元，同比+20%，主要受益于效果类广告收入的强劲增长。

17. 公司拥有强大消费力的高质量用户，其中51%的用户为女性用户，对商业内容有更高的兴趣，58%的用户居住在中国一、二线城市。

18. 移动游戏收入16.1亿元，同比+60%，主要受益于独家授权游戏《三国：谋定天下》的强劲表现。

19. IP衍生品及其他收入4.4亿元，同比-15%。

20. 风险提示：社区用户流失，游戏上线未及预期，费用管控未及预期，政策内容监管风险等。