华源证券-中广核新能源-1811.HK-业绩符合预期，风电电价基本企稳

“精选摘要：量政策的出台有望强化收益率稳定预期，行业或进入更健康的发展周期。年初发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，计划建立差价结算机制，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，计入系统运行费用，多退少补，我们预计进。”

1. 事件：公司披露2025年半年报业绩，2025H1公司实现营业收入8.57亿美元（61亿元），同比下滑12.8%，实现归母净利润1.64亿美元（11.68亿元），同比下滑10.9%。

2. （注：汇率参考1美元=7.12人民币，下同）韩国项目和中国光伏项目拖累公司业绩，风电利润同比持平。

3. 2025H1公司分板块利润如下：1）中国风电项目实现归母净利润1.41亿美元（10.04亿元），与去年同期基本持平；2）中国光伏项目实现归母净利润0.11亿美元（0.78亿元），同比下滑54%，主因电价下降、限电率提升；3）中国火电项目实现归母净利润0.35亿美元（2.5亿元），同比增长237%，主因出售热电联产项目获得投资收益0.24亿美元（1.7亿元），剔除这一影响后公司火电利润同比小幅增长5.8%；4）韩国项目实现归母净利润0.24亿美元（1.7亿元），同比下滑55%，主因电价下降、发电量下滑。

4. 从经营数据来看，公司风电电价基本企稳，光伏电价下降明显。

5. 2025H1公司风电电价0.55元/千瓦时，同比下降0.02元/千瓦时，风电电价基本企稳，而光伏电价0.52元/千瓦时，同比下降0.06元/千瓦时，主因市场化电价下滑、新增平价项目电价较低。

6. 另外，2025H1公司韩国项目电价175.67韩元/千瓦时，同比下降7.5%，中国燃煤电价0.46元/千瓦时，同比下降0.03元/千瓦时，热电联产项目电价0.44元/千瓦时，同比下降0.02元/千瓦时。

7. 在成本端，2025H1公司平均标煤价格915.65元/吨，同比下滑16.7%。

8. 克制项目投资，2025H1仅投产11万千瓦光伏装机。

9. 公司作为“小而美”新能源运营商，近几年在新能源运营压力加大的背景下持续减少投资，2025H1在全市场光伏装机持续走高的背景下，公司新增新能源装机仅为11万千瓦（均为光伏），当期资本开支仅4亿美元（28.5亿元），维持在较低水平，资本开支主要投向为韩国燃气项目。

10. 我们认为，此举体现了公司倾向于减少盲目资本开支，追求高质量发展，保障股东权益。

11. 机制电量政策的出台有望强化收益率稳定预期，行业或进入更健康的发展周期。

12. 年初发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，计划建立差价结算机制，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，计入系统运行费用，多退少补，我们预计进入合约电量的项目其未来电价较为稳定，收益率预期更为明确，新能源项目有望向稳定类公用事业的收益率靠拢，提振企业估值。

13. 盈利预测与评级：我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别为16、16.9、18.1亿元（下调前分别为18.5、19.6、20.9亿元），当前股价对应的PE分别为5.9、5.6、5.3倍，按照25%的分红率测算，公司2025-2027年的股息率分别为4.2%、4.4%、4.8%，继续维持“买入”评级。

14. 风险提示。

15. 电价下降风险、新增项目回报率不及预期、限电水平超预期。