财信证券-五新隧装-835174-2025年半年报点评：增量市场持续突破，实行“产品+服务”双线驱动

“精选摘要：巴河县托库孜巴依金矿、三山岛金矿西山分矿、福马磷矿、刘家山磷矿、卡特巴阿苏金铜矿等矿山项目实现应用。2）水利水电：公司在国内率先创新性推出隧洞群成套智能施工设备，实现全流程机械化作业；同时成立专业团队跟踪雅江水电站等重大项目，2025年上半年收入为3153.82万元，同比+72.61%。目。”

1. 2025上半年归母净利润下滑，Q2收入实现环比回升：公司发布2025年半年度报告。

2. 2025年上半年，公司实现营业总收入3.84亿元，同比-5.19%；归属于上市公司股东的净利润为0.51亿元，同比-26.87%；毛利率为31.73%，同比-2.54pct。

3. 测算出2025Q2单季度营业收入为2.11亿元，同比-0.09%，较2025Q1环比+22.37%；归母净利润为0.19亿元，同比-44.00%，较2025Q1环比-41.85%。

4. 重大资产重组事项导致控费持续承压，合同负债同比缩水：2025年上半年公司销售、管理、财务费用分别为3248.55、1684.44、3.84万元，同比变化+2.18%、+96.85%、+109.53%；销售、管理、财务费用率分别为8.47%、4.39%、0.01%，同比变化+0.61pct、+2.28pct、+0.11pct。

5. 管理费用大幅增长主要由于公司在上半年实施重大资产重组事项，新增重组相关的审计、咨询等费用；财务费用的增长则由活期存款利息收入减少以及票据贴息费用同比增加导致。

6. 2025年上半年公司合同负债为2675.44万元，较上年同期大幅减少41.22%；测算Q2合同负债为578.99万元，同比-21.23%，较Q1环比-72.38%。

7. 公司在增量市场精准发力，持续实现突破：公司收入结构不断优化，在矿山、水利水电、后市场等增量市场不断拓展，在营业收入中占比同比分别提升7.93、3.71、1.65个百分点。

8. 分业务来看，1）矿山开采：公司深耕中小矿山及小断面巷道施工场景，推出对应场景产品，同时坚持为客户提供定制化解决方案，2025年上半年实现收入4581.82万元，同比大幅增加182.62%。

9. 公司产品已在阿勒泰正元国际矿业有限公司新疆哈巴河县托库孜巴依金矿、三山岛金矿西山分矿、福马磷矿、刘家山磷矿、卡特巴阿苏金铜矿等矿山项目实现应用。

10. 2）水利水电：公司在国内率先创新性推出隧洞群成套智能施工设备，实现全流程机械化作业；同时成立专业团队跟踪雅江水电站等重大项目，2025年上半年收入为3153.82万元，同比+72.61%。

11. 目前西藏沃卡抽水蓄能电站项目、巴基斯坦Balakot水电站、黄梅紫云山抽水蓄能电站等水利水电项目均有装配公司产品。

12. 3）后市场：公司不断拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务，后市场收入取得稳健增长，2025年上半年在后市场实现3041.26万元的收入，同比+19.57%。

13. 公司上半年经营质量提升：根据公司2025年半年报，上半年经营质量稳步提升，主要可体现在：1）公司经营活动现金流为2566.41万元，同比大幅增加69.61%；2）公司重视经营风险，聚焦价值销售与客户资信管理，严控无款/少款加工发货；强化货到工地6个月内的款项结算与开票管理，通过提高部分产品预付款比例，从源头管控应收账款。

14. 目前1年内应收账款比例为66.28%，坏账风险较低；3）截止至2025上半年，公司货币资金为2.26亿元，货币资金充裕；4）截止至2025上半年，资产负债率（合并）仅为28.81%，资产结构优质。

15. 投资建议：公司聚焦隧道施工智能装备开发，通过对矿山开采、水利水电等新兴应用场景的不断拓展，实现产品多元化发展；同时，公司加强对后市场服务的建设，逐步以“产品+服务”双轮驱动的模式深入市场。

16. 我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.14、1.26、1.49亿元，EPS为1.27、1.40、1.66元，PE为52.93、47.84、40.46倍，维持“增持”评级。

17. 风险提示：宏观环境形势及行业政策变化风险；应收账款周转风险；税收政策风险；重大资产重组相关风险。