交银国际-李宁-2331.HK-2025上半年表现稳健，3季度经营仍有挑战；维持中性评级

“精选摘要：，公司维持年初对2025年业绩指引（收入持平，净利率高单位数）。我们视健康的库存水平和专业品类的良好发展为积极因素，但认为目前公司仍处于调整期，下半年复苏节奏还有不确定性，将继续观察后续销售走势和公司经营效率优化效果。维持盈利预测和目标价16.28港元。维持中性。线下渠道受持续客流疲软影响。”

1. 2025上半年业绩表现稳健，管理层维持全年指引：公司上半年收入同比增3.3%至148.2亿元（人民币，下同），毛利率在零售折扣加深和渠道结构调整的影响下同比降0.4ppts至50.0%，净利率同比下滑1.9ppts至11.7%，归母净利润同比下滑11%至17.4亿元，大致符合我们预期。

2. 管理层表示，进入3季度经营环境仍有挑战，客流下滑加剧，同时考虑到奥运相关营销费用的发生，下半年费用率将环比上升。

3. 基于审慎的经营前景，公司维持年初对2025年业绩指引（收入持平，净利率高单位数）。

4. 我们视健康的库存水平和专业品类的良好发展为积极因素，但认为目前公司仍处于调整期，下半年复苏节奏还有不确定性，将继续观察后续销售走势和公司经营效率优化效果。

5. 维持盈利预测和目标价16.28港元。

6. 维持中性。

7. 线下渠道受持续客流疲软影响；库存水平健康：分渠道来看，公司上半年直营/批发/电商收入分别录得同比-3.4%/+4.4%/+7.4%，线上稍好于线下，线下仍然受客流的持续拖累（下降低单位数）。

8. 截至上半年末，公司门店数量较上年末净减少51家至7,534家，其中直营门店减少19家。

9. 折扣方面，上半年线下折扣加深小于1ppts，线上折扣加深1ppts，管理层表示3季度以来经营挑战加大，3季度毛利率环比2季度有下行压力，对全年整体持审慎态度。

10. 上半年公司库销比为4个月，继续维持在健康水平。

11. 聚焦专业运动，增强营销资源投入力度：尽管经营环境不确定性较高，公司仍然继续坚持对专业品类领域的聚焦，上半年鞋类表现（同比+4.9%）优于服装（同比-3.4%），占比进一步提升至56%。

12. 其中，跑步品类增长良好（流水同比+15%），三大核心跑鞋IP（超轻、赤兔、飞电）总销量突破526万双。

13. 公司也加强营销资源方面投入，已全面启动和中国奥委会的合作推广，提升品牌专业形象，预计COC相关赞助费用会使得公司下半年营销费用率环比加深。

14. 但长期看，我们认为此次顶级赛事营销有助于提升品牌的专业形象。