方正证券-药明生物-2269.HK-公司点评报告：上调全年指引，中报业绩表现亮眼，R+D+M模式长期增长可期

“精选摘要：及未完成订单金额持续增长，短期业绩确定性较高。从新签项目数量来看，2025H1公司新签86个项目，总项目数达864个，较2024年底增加47个项目，项目总数持续保持增长。订单方面，截至2025H1公司未完成订单总额达203亿美元，未完成服务订单约114亿美元，其中三年内未完成订单从2024。”

1. 事件：2025H1公司实现收入99.5亿元（+16.1%），其中持续经营业务收入同比增长20.2%；实现净利润23.39亿元（+56.05%），经调整EBITDA42.2亿元（+50.5%）。

2. 上半年业绩加速恢复，R&M端持续发力，海外收入仍为重要增长引擎。

3. 收入端，2025H1收入增速高于此前全年指引（12-15%）。

4. 按项目阶段拆分，临床前和后端收入增长提速明显，2025H1公司实现临床前收入41.47亿元（+35.2%），临床I/II期收入13.30亿元（-29.7%），临床III期及商业化收入42.89亿元（+24.9%）。

5. 按区域划分来看，北美依然是公司收入主要增长引擎，同时新兴市场（其他地区）增长可期，2025H1北美地区收入同比增长20.1%，占收入60.5%；其他地区包括新加坡、日本、韩国、澳大利亚和巴西收入同比增长136.1%，占收入6.7%；欧洲收入同比增长5.7%，占收入19.8%；中国收入同比下降8.5%，占收入13%。

6. 利润方面，2025H1经调整毛利率及IFRS毛利率分为45.6%及42.7%，同比提升1.2pct/3.6pct。

7. 我们认为主要受益于1）R端增长强劲使得毛利率结构优化；2）后端商业化项目使得产能利用率提升；3）WBS精细化管理赋能提效。

8. 在手项目及未完成订单金额持续增长，短期业绩确定性较高。

9. 从新签项目数量来看，2025H1公司新签86个项目，总项目数达864个，较2024年底增加47个项目，项目总数持续保持增长。

10. 订单方面，截至2025H1公司未完成订单总额达203亿美元，未完成服务订单约114亿美元，其中三年内未完成订单从2024年底的36.5亿美元增长至42.1亿美元;因此公司短期业绩确定性较高，管理层上调2025年收入指引至14-16%（此前为12-15%）。

11. 技术赋能，R+D+M协同驱动远期业绩增长可期。

12. 一方面，公司持续投入新技术平台研发，2025H1推出创新的载荷连接子WuXiTecan-1和WuXiTecan-2，以及WuXiHighTM2.0等下一代高通量制剂配方平台等。

13. 另一方面，创新技术平台赋能下，公司远期收入有望由服务收入和知识产品（IP）收入共同驱动；1）在R端：通过授权分子，公司可以获得3000-4000w美金首付款+最高不超过2亿美金里程碑+销售权益分成；截至2025H1公司已赋能50多个分子，未来有望获得3-10%销售提成；2）在D端，除了常规生产服务收入外，公司预计25年底有600+项目能够收取潜在细胞株提成，即不在公司生产的部分则需要收取细胞株提成；3）在M端，PPQ批次稳步增长有望驱动商业化生产收入加速提升，公司预计25-26年生产PPQ项目数量分别为25/27个；同时当客户不在公司生产时，公司有望获得一定比例的销售额提成（通常以药品销售额0.5%作为细胞株提成）。

14. 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为214.43、252.13、294.19亿元，同比增速分别14.82%、17.58%、16.68%，归母净利润分别为41.10、49.58、58.24亿元，同比增速分别为22.46%、20.63%、17.46%，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

15. 风险提示：后端项目进展不及预期、国际政治变化影响、海外融资恢复不及预期、汇兑损益等风险。