国泰海通证券-晶苑国际-2232.HK-2025年H1业绩点评：H1高质量增长，全年展望稳健

“精选摘要：.2%，实现均衡增长。Q2在关税背景下，公司部分员工流失至其他行业，但6月底基本得到解决，截至6月底员工人数环比2024年末增加约4000人。关税承担影响有限，产能、客户持续发力。针对关税，4月美国对等关税发布之后，只有少数几个美国品牌要求公司分担关税（包括运动、休闲品牌），对公司H1业绩。”

1. 本报告导读：H1高质量增长，维持高分红比例，关税分担影响有限，全年预计稳健增长。

2. 投资要点：投资建议：考虑到关税对员工流失造成的影响，我们调整公司2025-2027年归母净利预测为2.26/2.50/2.82亿美元（调整前分别为2.35/2.77/3.22亿美元），分别同比+13%/+11%/+13%，给予2025年12XPE，目标价7.43港元（按1港元=0.13美元换算），维持“增持”评级。

3. H1高质量增长，维持高分红比例。

4. 2025H1公司收入为12.29亿美元，同比增长12.4%，归母净利为0.98亿美元，同比增长17%，毛利率为19.7%，同比增长0.2pct，净利率为8%，同比增长0.3pct，分红率为60%。

5. H1全品类、全地区收入均正增，员工短暂流失。

6. 分地区来看，H1亚太/北美/欧洲/其他地区收入分别为4.8/4.6/2.5/0.4亿美元，分别同比增长14.5%/+11.7%/+9.7%/+14.9%，其中部分北美客户美国订单提前发货要求。

7. 分客户来看，H1优衣库表现优异，订单同比增长约20%。

8. 分品类来看，休闲服/运动户外服/牛仔服/贴身内衣/毛衣收入分别同比+11.4%/+12.4%/+10.3%/+9.5%/+29.2%，实现均衡增长。

9. Q2在关税背景下，公司部分员工流失至其他行业，但6月底基本得到解决，截至6月底员工人数环比2024年末增加约4000人。

10. 关税承担影响有限，产能、客户持续发力。

11. 针对关税，4月美国对等关税发布之后，只有少数几个美国品牌要求公司分担关税（包括运动、休闲品牌），对公司H1业绩影响较小，关税分担将陆续在8-10月结束，因此对公司H2业绩的影响小于H1。

12. 客户方面，公司H2将开拓一位新欧洲客户，我们判断具备较大增长潜力。

13. 产能方面，H2公司计划以提升员工效率为主，未来将积极评估欧洲设立新工厂的可能性，希望进一步提升欧洲市场供应能力。

14. 同时，考虑到稳健的营运现金流量，我们预计未来公司仍将维持较高分红比例。

15. 风险提示：美国通胀超预期，招工不及预期。