东吴证券-小鹏汽车~W-9868.HK-2025年半年报点评：Q2业绩符合预期，毛利率水平持续亮眼

“精选摘要：.3%，环比增长15.6%。其中，汽车销售收入为168.8亿元，同比上升147.6%，环比增长17.5%，主要由于交付增长。服务及其他收入达13.9亿元，同比增长7.6%，环比受技术研发服务收入波动率略有下降。净利润端，小鹏汽车单季度净亏损持续收窄，2025Q2单季度净亏损4.8亿元（20。”

1. 公告要点：小鹏汽车发布2025半年报，业绩符合我们预期。

2. 小鹏汽车Q2实现营收182.7亿元，同比增长125.3%，环比增长15.6%。

3. 其中，汽车销售收入为168.8亿元，同比上升147.6%，环比增长17.5%，主要由于交付增长。

4. 服务及其他收入达13.9亿元，同比增长7.6%，环比受技术研发服务收入波动率略有下降。

5. 净利润端，小鹏汽车单季度净亏损持续收窄，2025Q2单季度净亏损4.8亿元（2025Q1净亏损6.6亿元），NON-GAAP净亏损3.9亿元（2025Q1净亏损4.3亿元）。

6. 公司2025Q2量利齐升，毛利率水平持续增长。

7. 盈利能力方面，2025Q2公司综合毛利率17.3%，较去年同期增长3.3pct，环比增长1.7pct；其中整车毛利率14.3%，同环比分别+8.0/3.9pct，连续8个季度上升，整车成本持续下降及规模效应增强。

8. 费用率方面，公司Q2研发费用率12.1%，同环比分别-6.0/-0.5pct；公司Q2销售、行政及一般费用率11.9%，同环比分别-7.5/-0.4pct，费用控制得当。

9. 公司二季度批发销量10.3万辆，同环比+241.6%/+9.8%，非MONA车型销售占比提升，对应汽车单车ASP16.4万元，单车毛利2.3万元。

10. 公司将进一步推动车型布局优化与智能化进阶。

11. 1）新车维度，小鹏新P7将于8月27日正式上市，并推动公司从2025年9月起月交付量稳健超过4万台；2025Q4小鹏汽车将进入“一车双能”大产品周期，推出首款车型鲲鹏超电X9。

12. 2）智能化维度：小鹏Ultra版本车型搭载三颗自研图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS，支持部署端侧VLA和VLM大模型，2025年8月将开始灰度推送VLA初始版本并在后续月度快速迭代。

13. 盈利预测与投资评级：考虑公司新车节奏调整，我们下调公司2025~2027年营业收入预期分别为830/1494/2229亿元（原值为947/1676/2491亿元），同比分别+103%/+80%/+49%。

14. 考虑到公司考虑研发费用增加和新车型上市费用增加，下调2025~2027年归母净利润为-13/68/103亿元（原值为4/76/120亿元）。

15. 2025/2026/2027年EPS分别为-0.68/3.55/5.41元，2026/2027年对应PE分别为21/14倍，考虑公司公司毛利率水平不断提升，AI底层竞争力不断增强，维持公司“买入”评级。

16. 风险提示：乘用车行业价格战超预期；自动驾驶政策推出节奏不及预期。