东方证券-花园生物-300401-羊毛脂高增，“一纵一横”效果显现

“精选摘要：要系费用端控制良好。公司业绩与维生素价格密切相关，考虑到维生素从去年下半年开始迅速涨价，而25H1后半段维生素价格略有回落，我们认为公司全年营收端增长较为平稳，但得益于费用控制及业务结构，利润端表现仍然值得期待。维生素增速回落，羊毛脂及其衍生品维持高增。分板块看：1）维生素产品营业收入3.。”

1. 业绩稳健，费用端控制成效显著。

2. 公司发布2025年中报，实现营收6.35亿元（同比+5.86%），归母净利润1.62亿元（同比+13.67%），扣非归母净利润1.50亿元（同比+37.36%），利润端增长更快主要系费用端控制良好。

3. 公司业绩与维生素价格密切相关，考虑到维生素从去年下半年开始迅速涨价，而25H1后半段维生素价格略有回落，我们认为公司全年营收端增长较为平稳，但得益于费用控制及业务结构，利润端表现仍然值得期待。

4. 维生素增速回落，羊毛脂及其衍生品维持高增。

5. 分板块看：1）维生素产品营业收入3.01亿元（同比+17.98%），增长相对平缓，主要系维生素行业新增产能投产及巴斯工厂恢复生产，25H1维生素市场整体价格有所下降。

6. 但8月VD3价格已经企稳，我们预计全年平均价格水平仍高于24年30%左右；2）羊毛脂及其衍生品营业收入1.33亿元（同比+42.12%），增长较快，推测系VD3新产能投产导致原料需求增多；3）药品板块营业收入1.92亿元（同比-20.30%），主要受各省市集采到期接续招标影响。

7. “一纵一横”战略效果显现，看好长期发展。

8. 公司是全球唯一的VD3全产业链生产企业，NF级胆固醇（生产VD3唯一的合法原料）全球市场份额已达70%，在VD3价格回落的情况下成本优势突出（25H1维生素产品毛利率62.99%，同比+8.12pct），VD3行业新产能投产也能带动公司NF级胆固醇销售。

9. 此外，年产6,000吨VA粉项目已完成建设，年产5,000吨VB6项目和年产200吨生物素项目已处于试生产准备阶段，其他维生素产品即将贡献业绩增量。

10. 药品方面，公司目前拥有7个在审评品种，5个在研品种，集采影响消除后有望重新进入上升区间。

11. 盈利预测与投资建议根据2025年中报，我们下调维生素产品和药品板块收入及毛利率，上调胆固醇及羊毛脂衍生品收入，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.63/0.73/0.93元（原25-27年预测为0.88/1.05/1.36元），根据可比公司，给予公司2025年30倍市盈率，对应目标价为18.90元，维持“增持”评级。

12. 风险提示维生素D3价格波动风险、公司产能释放不及预期风险、药品集中采购降价及未中选风险等。