太平洋证券-华润啤酒-0291.HK-啤酒业务表现亮眼，白酒业务承压

“精选摘要：要用于政商务消费场景，二季度受“禁酒令”影响较大，后续将稳定价格体系，加强中档酒和光瓶酒产品线发展。2025H1EBITDA达2.18亿元，同比-47.2%。盈利能力持续提升，毛利率创历史新高。2025H1公司整体毛利率为48.9%，同比+2.0pct，主要受益于产品高端化、原材料成本压力。”

1. 事件：公司公布2025年半年报业绩，2025H1公司实现营收239.42亿元，同比+0.8%，实现归母净利润57.89亿元，同比+23.0%；2025H1剔除投资搬迁项目后未计利息及税项前盈利为71.05亿元，同比+11.3%。

2. 上半年啤酒业务量价表现稳健，产品结构延续升级。

3. 2025H1公司实现啤酒收入231.61亿元，同比+2.6%，2025H1公司啤酒销量/吨价分别为648.7万吨/3570元/吨，同比+2.2%/+0.4%，行业承压之下公司量价稳健，次高档及以上销量同比中至高单位数增长，高档及以上销量同比超过10%增长，其中喜力销量增速超过20%，在去年高基数下销量保持高速增长，老雪销量增速超过70%、红爵销量增速超过100%。

4. 公司积极拥抱消费新趋势，开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，满足个性化和差异化的消费需求，亦推出高端产品墾十四，发展中国种植大麦的新品类。

5. 公司在新消费渠道方面，与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作，2025年上半年线上业务和即时零售业务GMV分别同比增长接近40%和50%。

6. 公司亦探索新的业务模式，积极推动定制、代加工业务快速发展。

7. 分区域看，2025H1东区/中区/南区分别实现营收112.92/66.27/61.56亿元，同比+3.0%/+2.1%/+2.0%。

8. 摘要因消费场景受限销量下滑明显，白酒业务承压。

9. 2025H1实现白酒收入7.81亿元，同比-33.7%，毛利率约67.6%，基本持平。

10. 其中大单品摘要贡献白酒业务收入约80%，因摘要主要用于政商务消费场景，二季度受“禁酒令”影响较大，后续将稳定价格体系，加强中档酒和光瓶酒产品线发展。

11. 2025H1EBITDA达2.18亿元，同比-47.2%。

12. 盈利能力持续提升，毛利率创历史新高。

13. 2025H1公司整体毛利率为48.9%，同比+2.0pct，主要受益于产品高端化、原材料成本压力减轻和精细化管理。

14. 费用端，2025H1销售费用率下降2.0pct至15.6%，管理费用率上升1.3pct至7.6%。

15. 归母净利率24.2%，同比+4.4pct。

16. 啤酒业务方面，成本端，2024H1公司吨成本同比-4.1%，啤酒毛利率提升2.5pct至48.3%，啤酒业务EBITDA率为35.1%，同比+3.4pct。

17. 2025H1公司整体归母净利率达24.2%，同比+4.4pct，高端化发展下公司盈利能力持续提升。

18. 公司发布2025年中期股息，注重股东回报，每股股息达0.464元，同比增长24%，派息比例26%，与去年同期持平。

19. 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为3%/4%/4%，归母净利润增速分别为19%/9%/6%，EPS分别为1.74/1.89/2.02元，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x，我们按照2025年业绩给予18倍并按照0.92:1的汇率，一年目标价34.04港元，给予“买入”评级。

20. 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。