华创证券-【债券深度报告】央行报表及债券托管量观察：赎回潮叙事中的机构行为图鉴

“精选摘要：资：7月外资买存单综合收益由4.53%下行至4.24%，套利收益由0.53%下行至0.28%，外资净流出速度加快，主要减持同业存单、国债、政金债。四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单（1）7月债券市场托管量增量由12968亿上行至17449亿，处于季节性偏高水平；。”

1. 2025年7月，中债登和上清所债券托管总量为173万亿，同比增速上行0.1pct至15.8%的水平，环比增量从2025年6月的1.3万亿上行至1.7万亿。

2. 一、7月央行资产负债表和托管量解读？1、7月央行资产负债表：规模上行至45.9万亿元。

3. （1）从资产端来看，央行“对其他存款性公司债权”与公开投放规模差异不大，流动性呵护相对积极，开年以来PSL余额快速减少，关注新型政策性金融工具启用；持仓短国债陆续到期，“对中央政府债权”科目延续缩量。

4. （2）从负债端来看，缴税大月叠加供给放量，政府存款增量上行至季节性高位，由于银行体系资金流向财政存款，央行“其他存款性公司存款”季节性回落。

5. 2、7月央行托管量：买断式逆回购净投放规模维持在2000亿，前期国债买入操作到期647亿元，央行创新工具净投放规模合计为1353亿元，中债-其他科目单月增量为1641亿，两者较为接近。

6. 二、杠杆率：跨季后资金面转松，机构杠杆季节性回落7月税期和政府债券缴款的影响偏大，逆回购快速回收后，月中和月末资金两次出现波动，但在央行较积极的投放呵护下，资金中枢整体下行，DR001中枢在1.4%附近，DR007在1.5%附近波动。

7. 全月来看，临近跨半年，质押式回购月均成交量下行至7.6万亿元，全月债市杠杆率均值由107.8%下行至107.6%，接近2024年同期的107.7%的水平。

8. 三、分机构：配置盘逢高增配，赎回驱动基金卖债，理财迎来配债大月1、银行：（1）大行：一、二级配债超季节性共振，债券投资规模创单月新高,主要买入3y以内短国债和存单；（2）中小行：7月以来逢高买入，集中配置7-10y利率债，8月以来赎回再次演绎，利空情绪下配债心理点位或提高。

9. 2、保险：配债情绪较好，9月预定利率正式下调，关注30-10y利差压缩机会。

10. 3、广义基金：7月主要增持信用债，减持利率债，ETF以及刚性配置需求保护下信用债受赎回扰动有限；赎回潮压力下基金转为净卖出，主要减持7-10y的国债和政金债、存单，8月18日基金赎回潮再起，参考历史经验通常赎回开始后5个交易日内10y国债先行达峰，信用债调整直至赎回潮结束。

11. 7月负债驱动下迎来理财配债大月，部分“抢跑”配置存单行为透支季节性配债需求。

12. 4、外资：7月外资买存单综合收益由4.53%下行至4.24%，套利收益由0.53%下行至0.28%，外资净流出速度加快，主要减持同业存单、国债、政金债。

13. 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单（1）7月债券市场托管量增量由12968亿上行至17449亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，利率债是主要支撑项，地方债、国债增量分别为8323亿、4419亿，同业存单是主要缩减项，减少规模为3743亿。

14. （2）利率债：地方债净融资超季节性抬升，国债净融资回落，政金债净融资维持稳定，7月利率债净融资规模由17067亿下行至15334亿。

15. （3）同业存单：跨季后资金面转松，银行负债压力有限，存单净融资转负。

16. 后续来看，（1）8-10月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年3月，短期建议多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。

17. 但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会。

18. （2）从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。

19. （3）目前30-10y创2024年以来新高，考虑仍有保险预定利率下调、“抢停售”带来的利好作用，可在10y国债接近1.8%、30-10y利差接近30bp左右的区间波动上沿，在调整中逐步配置。

20. 风险提示：股债跷板持续，赎回潮超预期演绎。