东北证券-圣贝拉-2508.HK-受托管理高速扩张，业务协同打造“月子生态”

“精选摘要：加34家，分品牌来看，圣贝拉、艾屿、小贝拉分别具备门店31/16/66家，相比于24年底净增8/2/26家，我们认为受托管理模式更轻资产、更易下沉，未来小贝拉下沉市场扩张或将继续提速；2）价：客户认可度提高带动客单价持续提升。25H1公司拥有会员1.62万人/+105.8%，93.8%的客。”

1. 25H1业绩高增，盈利能力持续增强：25H1，公司实现营业收入4.50亿元，同比增长25.6%，主要系合伙门店计划推动渠道快速扩张；毛利率37.6%/+3.6pcts；费用率大幅度下降，对盈利能力提升作出突出贡献，销售费用率12.04%/-0.61pcts，管理费用率22.13%/-4.41pcts，主要系SaaS系统及AI的充分利用及规模效应所致；研发费用率1.26%/-0.56pcts，主要系系统愈发成熟，研发人员减少；实现经调整净利润0.39亿元，经调净利率8.63%/+3.83pcts，盈利能力改善明显。

2. 月子中心：合伙门店快速增长，客户认同度不断提高。

3. 25H1总收入4.60亿/+36.5%，自营月子中心3.87亿/+25.3%；1）量：25H1门店数共113家，相比24年末净增36家，其中受托中心增加34家，分品牌来看，圣贝拉、艾屿、小贝拉分别具备门店31/16/66家，相比于24年底净增8/2/26家，我们认为受托管理模式更轻资产、更易下沉，未来小贝拉下沉市场扩张或将继续提速；2）价：客户认可度提高带动客单价持续提升。

4. 25H1公司拥有会员1.62万人/+105.8%，93.8%的客户同时购买其他产品或服务，老客户介绍率40.2%/+3pcts，圣贝拉/艾屿/小贝拉客单价分别达到4.6/2.1/2.0万元，同比+8.1%/36.3%/4.8%，客户认同度持续提升。

5. 我们认为，未来随着品牌力的进一步提升，公司单店营收有望保持高增长。

6. 家庭护理业务快速爬坡，延展护理服务边界。

7. 当前，家庭护理业务和月子中心的协同销售持续加强，“百日随行”提供了重要动力。

8. 25H1，该业务实现收入0.39亿元/+41.7%，毛利率36.5%，同比增长1.4pcts，育婴师人数达到3150人，套餐平均价格增长到8.6万元，同比增长16.7%。

9. 食品业务：专注女性健康滋补，产品力持续提升。

10. 25H1，食品业务实现营业收入24.3万元/+10.5%，主要系线上内容合作推广，广禾堂以绝对优势领跑天猫618，连续三年稳居月子营养类目冠军，市场份额超过60%，毛利率达72.4%/+11.3pcts。

11. 产品端，25H1广禾堂推出血橙红参膏、玫瑰灵芝膏、白番茄葛根膏三款产品，形成了涵盖生理期、孕期、月子期、哺乳期、维养期、更年期全阶段覆盖的产品矩阵。

12. 我们认为，随着产品矩阵的不断丰富，有望不断打造爆品，实现业务高质量增长。

13. 投资建议：合伙门店快速扩张+差异化定位提升客单价+多业务补齐生态，公司经营能力和盈利能力有望持续走强。

14. 预测2025-2027年公司营业收入10.66/13.37/16.40亿元，预测实现归母净利润1.20/2.56/3.26亿元，给予“增持”评级。

15. 风险提示：经济复苏不及预期、行业竞争加剧、业绩及估值不及预期。