华源证券-晶苑国际-2232.HK-25H1营收及利润双增长，核心优势提升公司经营韧性

“精选摘要：但三大核心优势助公司缓解关税影响：1）FOB收入结构，公司按照离岸价格核算，即国际运费、目的港费用及进口关税等所有生产成本由客户承担；2）品牌客户定价优势，因公司核心优质品牌客户产品零售价与离岸价相差较大，关税对该类产品影响相对较低；3）行业整体韧性较强，虽受关税等外部因素影响，但品牌客户。”

1. 投资要点：公司在外部环境扰动下仍实现营收及利润双增长。

2. 晶苑国际发布2025年中报，公司于25H1实现营收12.29亿美元，同比+12.42%，实现毛利润2.43亿美元，同比+13.66%，实现归母净利润0.98亿美元，同比+16.97%，在外部环境扰动下仍实现营收及利润的快速增长，凸显公司经营韧性；利润率端，公司25H1毛利率与归母净利率分别为19.73%/7.99%，同比分别+0.22pct/+0.31pct，均实现同比小幅改善；费用率方面，在公司营收快速增长下，25H1销售及管理费用率分别为1.31%/7.64%，同比分别-0.02pct/-0.29pct，较24H1均小幅改善；分红端，公司预期于中期派息16.3港仙/股，派息比率为60%，派息意愿较强。

3. 生产效率提升推动休闲服及贴身内衣毛利率提升。

4. 分产品看，25H1公司毛衣实现营收1.05亿美元，同比+29.21%，增速明显，而休闲服、运动服及户外服、牛仔服营收同比分别实现+11.37%/+12.44%/+10.31%，维持稳增长；从利润端看，受益于生产效率提升，休闲服及贴身内衣毛利率同比分别+0.7pct/+1.3pct至20.50%/20.80%，而毛衣毛利率下滑系毛利率较低的常规款销售增加所致。

5. 分区域看，25H1亚太及其他地区营收增速较高，分别+14.50%/+14.94%，北美营收同增11.67%，保持稳定。

6. 三大核心优势助公司缓解关税影响。

7. 近期，伴随美国关税政策扰动以及来自美国的营收占本集团营收的三分之一，因此，集团业务正面临关税阻力，但三大核心优势助公司缓解关税影响：1）FOB收入结构，公司按照离岸价格核算，即国际运费、目的港费用及进口关税等所有生产成本由客户承担；2）品牌客户定价优势，因公司核心优质品牌客户产品零售价与离岸价相差较大，关税对该类产品影响相对较低；3）行业整体韧性较强，虽受关税等外部因素影响，但品牌客户增长仍相对稳健。

8. 盈利预测与评级：晶苑国际深耕服饰代工多年，通过共创模式与众多优质品牌客户紧密合作，并于近年切入运动及户外服饰代工赛道，拓展更多优质客户；短期看，公司快速增加员工人数驱动产量提升，长期看，运动户外代工业务有望持续为公司贡献业绩增量，发展空间较大。

9. 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.42亿美元/2.87亿美元/3.37亿美元，同比分别增长20.83%/18.41%/17.32%。

10. 考虑到公司在服饰代工赛道的代工能力、客户质量及产能布局均较优秀，维持“买入”评级。

11. 风险提示。

12. 国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。