国金证券-泡泡玛特-9992.HK-25H1表现靓丽，海外加速扩张，持续看好IP矩阵发展&全球化成长

“精选摘要：%，会员复购率50.8%。盈利预测、估值与评级我们看好公司海外市场通过本土化运营体系构建形成第二增长曲线，以及中国市场依托全域运营能力升级，延续高质量发展态势。预计公司25-27年调整后归母净利分别为114/160/202亿元，同比增长266%/40%/26%,当前股价对应PE分别为36x。”

1. 业绩简评8月19日，泡泡玛特发布半年报，25H1营收138.8亿元，同比+204.4%，归母净利润45.74亿元，同比+396.49%；归母净利率32.96%，同比+12.75pct，业绩高于前期业绩预告披露值。

2. 经营分析LABUBU强劲&新兴IP生命力凸显，毛绒产品爆发式增长。

3. 1）从IP结构看，13大艺术家IP收入破亿，THEMONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO收入48.14/13.57/12.2/12.18/11.1亿元,占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8.0%，前五大IP占比70%。

4. 2）从品类看，25H1推出近20款毛绒产品，毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他分别收入61.39/51.76/10.07/15.54亿元，同比+1276.2%/+94.8%/+71.8%/+78.9%，占比44.2%/37.3%/7.3%/11.2%。

5. 海外地区加速成长，线上渠道扩张显著。

6. 1）分地区看，25H1海外占比40.31%（+18pct），中国/亚太/美洲/欧洲营收82.83/28.51/22.65/4.78亿元，同比+135.2%/+257.8%/+1142.3%/+729.2%，主要系国内持续多元化、精细化运营；亚太地区本土化运营；美洲加大开拓力度&差异化渠道定位；欧洲凭借独特的产品设计，提升购物体验。

7. 2）分渠道看，零售/线上/机器人商店分别69.08/54.98/8.21亿元，同比+192.12%/+309.41%/+122.93%；截至H1公司在18个国家运营571家门店，上半年+40家；运营2597台机器人商店，上半年+105台。

8. 海外选址曼谷暹罗天地/卢浮宫/剑桥/柏林/巴塞罗那等，兼具艺术&潮流，品牌势能仍在加速提升阶段。

9. 海外占比提升&规模效应带动盈利能力创新高，新用户加速开拓/复购率超50%证明强粘性。

10. 25H1毛利率70%，同比+6pct，主要系1）海外占比扩大2）优化产品设计与强化成本管控，增强议价能力3）自主生产比例上升；销售/管理费用率分别23%/6%，同比-7pct/-4pct，主要系线上运费&海外运输费用和福利开支。

11. 从用户运营的角度，国内会员总数增长至5912万人，新增1304万人；25H1会员贡献占比91.2%，会员复购率50.8%。

12. 盈利预测、估值与评级我们看好公司海外市场通过本土化运营体系构建形成第二增长曲线，以及中国市场依托全域运营能力升级，延续高质量发展态势。

13. 预计公司25-27年调整后归母净利分别为114/160/202亿元，同比增长266%/40%/26%,当前股价对应PE分别为36x/26x/20x，维持“买入”评级。

14. 风险提示新品拓展不及预期；海外市场扩张不及预期；IP相关费用率提升、市场竞争加剧、IP生命周期波动。