国金证券-老铺黄金-6181.HK-同店高增超预期，品牌势能验证

“精选摘要：业绩增长的备货需求；存货周转天数150天，环比24年底的195天显著下降。现金流方面，上半年经营性现金流净流出22.2亿元，剔除原材料采购影响后经营性现金流净流入1.5亿元。盈利预测、估值与评级我们认为当前处于计件价格渗透率提升阶段，老铺作为龙头品牌最受益，中报验证了公司长期拓店、单店销售。”

1. 业绩简评公司上半年实现营收123.5亿元，同比增长251%；销售业绩141.8亿元，同比增长249%；经调整后净利润23.5亿元，同比增长291%；净利润22.7亿元，同比增长286%，均处于预告中枢以上。

2. 经营分析同店高增&会员数量提升超预期，品牌高端定位持续验证。

3. 公司上半年同店销售增长达200.8%，强力驱动增长，会员数大幅提升，截至中报公司会员达48万名，环比24年底新增13万名。

4. 根据弗若斯特沙利文数据，公司77.3%消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品品牌重合，充分验证品牌高端定位。

5. 新店起量在望，线上&海外高增。

6. 公司截至24年底共36家店，25年上半年新开5家门店至41家，其中包括2家位于北京、2家位于上海及1家位于新加坡新沙购物中心店（海外首店）。

7. 分渠道看，线下收入占比86.9%，同比增长243%，线上收入同比增长313%；分区域看，内地收入占比87.1%，同比增长233%，海外收入同比增长455%。

8. 终端提价与黄金成本涨价错位影响短期毛利率，下半年有望修复。

9. 公司存货以加权平均法核定，1-4月金价快速上涨21.5%,25年2月公司产品调价后，公司因下半年备货需求使用5月配售融资23.7亿元采购高位黄金（公司产品生产周期25-90天不等），导致存货成本上浮，对毛利率产生短期影响，下降至38.1%（2024同期41.2%），公司目前已公告8月25日提价计划，预计下半年毛利率有望修复。

10. 存货周转天数环比下降，终端动销态势优秀。

11. 中报公司存货同比增加112.2%，主要为满足公司门店优化、新店拓展、业绩增长的备货需求；存货周转天数150天，环比24年底的195天显著下降。

12. 现金流方面，上半年经营性现金流净流出22.2亿元，剔除原材料采购影响后经营性现金流净流入1.5亿元。

13. 盈利预测、估值与评级我们认为当前处于计件价格渗透率提升阶段，老铺作为龙头品牌最受益，中报验证了公司长期拓店、单店销售高增的逻辑不改，叠加下半年门店经营杠杆释放，长期净利率仍有提升空间。

14. 我们预计公司2025/2026/2027年EPS预测至28.4/40.46/49.43元，公司股票现价对应PE估值为25/18/15倍，维持“买入”评级。

15. 风险提示开店不及预期、海外市场拓展风险、行业竞争加剧。