天风证券-利率专题：再论“看股做债”

“精选摘要：释放呵护信号，提振市场风险偏好和投资者信心。此前中央汇金公司表示，“充分认可当前A股配置价值”，一定程度托底股市波动率。下半年以来政策信号持续释放，从“反内卷”政策推进到雅鲁藏布江工程开工，从财政贴息刺激消费到巩固地产止跌回稳态势等。其二，股市流动性整体维持充裕是行情的重要驱动因素。7月非。”

1. 当前而言，市场仍较关注股债“跷跷板”效应，“看股做债”的交易主线还能走多远？债市的宏观叙事基础发生变化了吗？本文聚焦于此。

2. 股债“跷跷板”效应再现今年以来，市场交易主线逐步切换之下，债市总体呈现出“先上-后下-再上”的“N”型走势，曲线形态表现为“熊平-牛陡-熊陡”的变化。

3. 债市交易主线一季度由货币宽松预期修正与资金面紧平衡主导，叠加经济修复预期增强，市场呈现出股债“跷跷板”效应；二季度博弈关税政策下的基本面变化和央行降准降息等宽松操作，资产走势逐渐向股债双牛发生切换；再到三季度以来“反内卷”政策交易下的商品上涨，以及权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，压制债市情绪，股债“跷跷板”效应再现。

4. （1）权益市场缘何持续走强？8月18日，A股三大指数齐创新高，两市全天成交额2.76万亿元。

5. 市场对A股延续慢牛行情或有一定预期，而此轮股市上涨行情也是政策、流动性、结构性景气以及市场情绪等多重因素的共振。

6. 其一，政策层面接连释放呵护信号，提振市场风险偏好和投资者信心。

7. 此前中央汇金公司表示，“充分认可当前A股配置价值”，一定程度托底股市波动率。

8. 下半年以来政策信号持续释放，从“反内卷”政策推进到雅鲁藏布江工程开工，从财政贴息刺激消费到巩固地产止跌回稳态势等。

9. 其二，股市流动性整体维持充裕是行情的重要驱动因素。

10. 7月非银存款大幅增长2.14万亿，而居民存款减少1.1万亿。

11. 同时7月新开股票账户数达196.36万户，较去年同比增长71%，反映居民存款向权益等金融产品转移的趋势。

12. （2）债市的宏观叙事基础发生了变化？尽管7月经济数据不及预期，新增信贷转负，资金利率维持低位，央行开展买断式逆回购操作等，但债市表现仍然承压，表明当前的主导逻辑并非基本面或资金面，而是风险偏好变化下的资产再配置行为，可能指向当前债市的宏观叙事基础发生了变化。

13. 短期来看，扰动因素未消，股市虹吸、赎回压力、政策扰动下，债市或延续震荡偏弱，但考虑到配置盘行为以及央行呵护状态，10年国债阶段性顶点或在1.80%附近，期间会带来一些窄幅交易机会，但整体建议审慎一些。

14. “看股做债”能走多远？回顾历史上五轮股强债弱的股债“跷跷板”时期来看：前两轮“跷跷板”行情持续时间较长，平均为368天，10年国债收益率平均上行95BP。

15. 而2022年以来，股债“跷跷板”效应持续时间整体缩短，平均为66天，10年国债收益率平均上行23BP。

16. 由于政策强刺激或预期驱动的股债“跷跷板”行情持续时间相对较短，（如2024年仅21天）；但由于经济基本面修复+货币政策收敛的组合持续时间较长（如2016-2018年461天）。

17. 此外，从股债估值比较来看，股票性价比仍位于具有吸引力的区间。

18. 当前沪深300市盈率的倒数与10年期国债收益率之差大约为5.5个百分点，处于近5年来的50%分位，显示股市相对吸引力或仍在，但已从明显低估回归至中性区间。

19. 今年以来股债夏普比率差整体处于回升态势，反映股票的风险调整收益高于债券，差值的扩大可能压制债券吸引力。

20. 于债市而言，“看股做债”的逻辑在三季度仍有可能延续，政策扰动、资金再配置叠加赎回压力影响下，债市或延续震荡格局，10年国债收益率在1.75%-1.80%区间可逐步配置，对利率债保持波段操作。

21. 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。