开源证券-固收专题：转债市场风格或切换

“精选摘要：上涨、小盘股回调。因此，当经济运行良好时，核心资产具有较强的确定性。第二种，经济增速回落、通胀并未回升，类似于2022年-2024年9月。这一情况下，虽然小盘股先领涨于核心资产，但由于小盘股上涨难以持续背离经济基本面上涨，后续会出现补跌行情。比如，2022年4月、2024年2月、2024年。”

1. 经济的三种可能性对于2025年下半年经济，市场预期或存在三种可能性。

2. 第一种，经济保持稳定、通胀回升。

3. 这一情况下，各行业权重股有望受益于经济稳定和通胀回升，即核心资产有望迎来上涨行情。

4. 如果市场资金流动性充裕，则有望是核心资产和小盘股共振上涨；如果市场资金流动性有限，则可能是资金从小盘股上涨轮动至核心资产上涨。

5. 比如，2016-2017年同样处于经济稳定和通胀回升，但市场流动性有限，呈现为核心资产上涨、小盘股回调。

6. 因此，当经济运行良好时，核心资产具有较强的确定性。

7. 第二种，经济增速回落、通胀并未回升，类似于2022年-2024年9月。

8. 这一情况下，虽然小盘股先领涨于核心资产，但由于小盘股上涨难以持续背离经济基本面上涨，后续会出现补跌行情。

9. 比如，2022年4月、2024年2月、2024年8-9月。

10. 因此，当经济面临一定压力时，权重股或出现下跌，但相较于小盘股具有超额收益。

11. 第三种，经济增速回落、通胀继续回落，但市场预期修复，类似于2014年下半年。

12. 这一情况下，核心资产有望跟随补涨。

13. 类似于2014年11-12月。

14. 不难发现，无论是哪一种情形下，核心资产均具备良好的优势。

15. 我们认为，2025年下半年随着一系列政策逐渐见效下，经济更可能是保持稳定和通胀的持续回升。

16. 红利和核心资产的跷跷板效应或切换回顾历史，2019年-2025年4月，核心资产和红利资产出现明显的跷跷板效应。

17. 其中，2019年-2021年1月．核心资产上涨、红利资产震荡行情；2021年2月-2025年4月，红利资产持续上涨、核心资产明显下跌。

18. 我们认为，展望2025年下半年，核心资产和红利资产的跷跷板效应或切换，两者有望迎来共振上涨阶段。

19. 2022年-2025年4月红利资产上涨或主要是高股息率的确定性，但随着估值修复的逐渐完成，红利资产的驱动逻辑或转为盈利因素。

20. 比如，2024年之后煤炭行业不再上涨，或是市场对于煤炭股开始注重盈利逻辑；2025年7月至今，银行收益率偏低，或是市场对于银行估值修复基本完成，或切换至盈利逻辑。

21. 因此，2019年-2025年4月核心资产和红利资产的跷跷板主要是“盈利驱动和估值修复”的逻辑不同，但随着红利资产的逻辑有望切换，2025年下半年经济有望保持稳定的情况下，两者或有望共振上涨。

22. 此外，红利资产一定程度上即是电力、煤炭、银行等领域的代表性公司。

23. 此外，对于小盘股行情，我们认为或主要在于产业趋势。

24. 比如，2021-2022年新能源产业，由于产业趋势发展良好，即使2022年一季度出现短期调整，但之后再次明显上涨，直到2022年四季度行业供需格局切换，行业开始持续回调。

25. 转债观点：下半年经济有望稳定，风格或切换至核心资产我们认为，考虑到2025年下半年经济有望保持稳定，以及反内卷政策下通胀有望回升，下半年转债有望延续上涨行情。

26. 风格上，一方面，2025年下半年经济稳定有利于核心资产上涨，另一方面，由于红利资产逻辑或出现切换，红利资产作为一些领域的龙头公司，有望成为广义上的核心资产，两类资产或出现共振上涨。

27. 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。