第一上海-网易-9999.HK-递延收入同比增长25%，新老游戏内容更新驱动流水增长（繁体）

“精选摘要：8倍PE；有道及雲音樂按網易持股份額的市值計算，集團市值給予5%的折扣。目標價160.00美元/250.24港元，對應2026年PE為18倍，對比美股和港股股價分別有22.79%/20.31%的上升空間，維持買入評級。投資風險：新遊戲產品流水不及預期，版號審批不及預期，宏觀監管政策風險，行。”

1. 2025Q2業績摘要：2025Q2公司實現營收278.9億元，同比增加9.4%，低於彭博一致預期284.0億元。

2. 老牌遊戲產品受新賽季及周年慶活動影響流水增長較快，毛利率同比增長1.8pct至64.7%；經營利潤率為32.5%，同比增長5.1pct。

3. GAAP歸母淨利潤為86.0億元，同比增長27.3%；Non-GAAP歸母淨利潤為95.3億元，同比增長21.9%，低於彭博一致預期的96.1億元，攤薄EPA為14.8元。

4. Q2總營業開支同比下降0.6%至89.9億元，因新老遊戲宣發，行銷費用同比增長2.2%。

5. 老遊戲受益新賽季內容更新，8月上線《命運》和《暗黑破壞神》：Q2遊戲及相關增值服務收入同比增長13.7%至221.5億元。

6. 手游業務得益於《永劫無間》和《燕雲十六聲》等產品流水新高以及《夢幻西遊》、《第五人格》等老遊戲內容更新推動流水增長。

7. 端遊業務受益暴雪回歸以及《漫威爭鋒》、《界外狂潮》等產品深受海內外玩家好評。

8. 展望下半年，8月將上線射擊類遊戲《命運：群星》和《暗黑破壞神II：重置版》。

9. 未來儲備產品包括《無主星淵》、《代號無限大》、《遺忘之海》等。

10. 本季度遞延收入同比增長24.6%達170.0億元，為近三年來最高增速。

11. 公司遊戲流水的確認週期在3-6個月，後續兩個季度將逐步釋放利潤。

12. 預計2025年公司遊戲收入有望同比增長15.4%達965億元。

13. 有道連續四個季度實現盈利，加強跟網易遊戲廣告的合作：Q2有道收入14.2億元，同比增長7.2%，其中學習服務/智慧設備/線上行銷業務分別同比+2.2%/-23.9%/+23.8%達6.6/1.3/6.3億元。

14. 經營利潤2880萬元，連續四個季度實現盈利。

15. 公司積極參與跟網易及其他遊戲廠商在廣告內容上的合作，驅動遊戲廣告收入同比增長50%。

16. 雲音樂豐富樂庫內容：Q2雲音樂收入19.7億元，同比下滑3.5%；毛利率36.1%。

17. 公司進一步擴大授權音樂庫並增強和流行歌手的版權合作，目前DAU/MAU比率穩居30%以上，平臺獨立音樂人81.9萬。

18. 目標價160.00美元/250.24港元，買入評級：我們預計2025-2027年公司收入CAGR為15.2%，Non-GAAP淨利潤CAGR為17.0%。

19. 採用分部估值法，給予遊戲業務1.3倍PEG，對應18倍PE；有道及雲音樂按網易持股份額的市值計算，集團市值給予5%的折扣。

20. 目標價160.00美元/250.24港元，對應2026年PE為18倍，對比美股和港股股價分別有22.79%/20.31%的上升空間，維持買入評級。

21. 投資風險：新遊戲產品流水不及預期，版號審批不及預期，宏觀監管政策風險，行業競爭加劇。