高盛-科沃斯-603486-2025年二季度业绩分析：与预告一致，科沃斯品牌表现强于添可；因估值因素维持卖出评级

“精选摘要：的市场份额扩张潜力，但我们谨慎看待：国内清洁电器、特别是洗地机市场的竞争前景，以及公司在不损伤利润率的情况下捍卫市场份额所面临的挑战。我们认为，与同业相比，科沃斯的风险回报相对不太有利。目标价格面临的风险和估值方法估值：我们的12个月目标价格为人民币51元，基于18倍的退出市盈率乘以202。”

1. 科沃斯于8月15日盘后公布了2025年二季度业绩，与业绩预告一致。

2. 2025年上半年公司总收入/净利润为人民币86.76亿/9.79亿元，同比增长24%/61%，隐含二季度收入/净利润同比增长38%/62%。

3. 利润率方面，二季度毛利率/净利润率分别为49.7%/10.5%，同比分别下降1.3个/上升1.6个百分点（一季度毛利率/净利润率为49.7%/12.3%）。

4. 我们预计，收入/净利润增速环比加快和利润率保持稳健的主要推动因素为科沃斯品牌（主打扫地机器人产品），我们认为这得益于科沃斯品牌新品表现强劲、国内家电以旧换新政策推动和海外市场拓展提速（包括割草机器人等新品）等因素的共同作用。

5. 而相比之下，添可品牌（主打洗地机产品）的增长较为缓慢且二季度未见环比改善（尽管同比基数较低），或受到国内市场竞争加剧（特别是来自石头科技的竞争）和美国关税的影响。

6. 展望下半年，我们仍预计下半年净利润将在去年极低基数（2024年下半年净利润率为2.1%）的基础上实现较快同比增长，但我们预计下半年收入增速将环比放缓，利润率压力将加大。

7. 我们将2025-27年每股盈利预测上调了7%-12%，以计入最新业绩和仍令人鼓舞的短期销售数据。

8. 不过，我们认为，随着竞争企业推出新品，科沃斯的扫地机器人业务可能会在三季度末开始面临更大压力，而洗地机业务的竞争压力甚至会更大，因为以石头科技为首的竞争企业正在迅速扩大国内市场份额并进军海外市场。

9. 我们认为当前较高的预期存在下行风险，并在当前估值（对应28倍/31倍的2025/26年预期市盈率）下维持卖出评级。

10. 我们最新的12个月目标价格为人民币51元（原为45元），基于18倍的退出市盈率（此前为17倍，倍数上调的原因是盈利预测上调）乘以2027年预期每股盈利并仍以9.5%的股权成本贴现回2026年投资观点作为一家在中国占据领先市场份额的清洁电器公司，科沃斯的强项在于通过双品牌战略（即主打扫地机器人的科沃斯品牌和主打洗地机及其他小家电的添可品牌）实现了全面的产品和经销商网络（包括线下和线上）覆盖。

11. 尽管我们仍然看好：1)清洁电器、特别是扫地机器人在海内外市场的长期增长潜力；2)科沃斯在海外的市场份额扩张潜力，但我们谨慎看待：国内清洁电器、特别是洗地机市场的竞争前景，以及公司在不损伤利润率的情况下捍卫市场份额所面临的挑战。

12. 我们认为，与同业相比，科沃斯的风险回报相对不太有利。

13. 目标价格面临的风险和估值方法估值：我们的12个月目标价格为人民币51元，基于18倍的退出市盈率乘以2027年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2026年。

14. 上行风险：1)宏观经济好于预期，从而支撑需求复苏快于预期；2)产品开发/拓展情况好于预期；3)竞争缓和。