天风证券-裕元集团-0551.HK-关注下半年关税影响

“精选摘要：去库存及新品孵化一体化，业务细分策略有效驱动品类增长。2.折扣优化与利润提升：二季度毛利率达34.5%，环比提升1.8个百分点。价格策略调整成功，改善盈利空间。3.全渠道收入占比创新高达33%，同比增长16%，直播销售额激增超100%。公司通过微店、抖音蚂蚁雄兵直播及速播跨区库存协同，实现。”

1. 公司发布2025年中报2025H1：营收41亿美金，同增1.1%，归母净利润1.7亿美金，同减7.16%。

2. 分业务，制造业务营收28亿美金，同增6.2%，毛利率17.7%，同减1.4pct；运动/户外营收22亿美金，同增4.9%；休闲鞋及运动凉鞋营收4亿美金，同增29.2%；鞋底、配件及其他营收1.9亿美金，同减16.2%；宝胜营收13亿美金，同减8.6%。

3. 分量价，出货量1.3亿双，同增5%；ASP上升至每双20.6美元，同增3.2%；毛利率22.6%，同减1.7pct。

4. 公司拟派发中期股息0.4港元/股，分红率48%。

5. 制造业务1、鞋履产品需求延续稳健增长趋势，出货量稳步攀升，得益于优质订单组合平均售价回升，支撑制造业务的良好增长。

6. 2、为应对人工成本提高这一情况，公司提高研发效益，实施费用节流，部分抵消人力成本压力。

7. 3、财务管理优异，现金流量稳健，集团现金总额接近9亿美元。

8. 中期股息同比持平，每股派0.40港元。

9. 4、智能工厂与长期产能布局策略全面推行SAPERP系统以及OCP，分阶段推进智能自动化，以实现卓越制造。

10. 零售业务1.多元业务矩阵成效显著，完成瑜伽品牌XEXYMIX垂直布局，户外线Pony销售额同比增长超30%，自有渠道“胜道仓”实现去库存及新品孵化一体化，业务细分策略有效驱动品类增长。

11. 2.折扣优化与利润提升：二季度毛利率达34.5%，环比提升1.8个百分点。

12. 价格策略调整成功，改善盈利空间。

13. 3.全渠道收入占比创新高达33%，同比增长16%，直播销售额激增超100%。

14. 公司通过微店、抖音蚂蚁雄兵直播及速播跨区库存协同，实现数字化体验升级。

15. 4.公司采取精细化运营策略保障财务健康，库存管理效率提升（库存天数146天/老库存占比9%），现金储备稳健（27亿人民币），并派发中期及特别股息每股0.023港元，配息率60%。

16. 调整盈利预测，维持“买入”评级考虑到关税压力，我们调整公司25-27年营收为83亿美元、88亿美元、94亿美元（原值为84亿美元、89亿美元以及95亿美元）；归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元、4.8亿美元（原值为4.0亿美元、4.3亿美元以及4.8亿美元）；对应EPS分别为0.25美元、0.27美元、0.30美元（原值为0.25美元、0.27美元以及0.30美元）；对应PE分别为7x、6x、6x。

17. 风险提示：消费景气度不及预期，关税变化，产能爬坡进度不及预期，市场竞争激烈。