民生证券-翰森制药-3692.HK-2025年中期业绩点评：BD创新引领业绩攀升，研发推进驱动未来增长

“精选摘要：市创新药产品的新适应症不断拓展，为公司销售增长提供持续动能。研发管全面推进，为公司未来业绩增长提供新鲜动力。2025年上半年公司研发开支达到14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入19.4%。目前公司研发管线中有超过40款候选创新药，并在进行超过70项创新药临床试验。其中，HS2009。”

1. 收入利润保持高速增长。

2. 8月18日，翰森制药发布2025年中期业绩报告，上半年公司实现收入74.34亿元，同比增长14.3%；实现净利润31.35亿元，同比增长15.0%。

3. BD出海持续落地，预计全年合作收入超过20亿元。

4. 上半年公司合作收入达到16.57亿元，同比增长18.1%。

5. 其中包括2024年12月与MSD达成的授权合作首付款1.12亿美元。

6. 2025年6月公司与Regeneron达成HS-20094的许可合作，并于7月收到8000万美元首付款，预计首付款将于年内确认收入，预计全年合作收入将超过20亿元。

7. 看好BD收入成为公司可持续收入来源。

8. 创新药销售高速增长，适应症拓展提供持续动能。

9. 上半年公司创新药与合作产品销售收入达到61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例上升至82.7%。

10. 其中，抗肿瘤领域收入达到45.31亿元，抗感染领域收入7.35亿元，中枢神经系统领域收入7.68亿元，代谢及其它疾病领域收入14.00亿元。

11. 2025年上半年，公司重磅产品阿美乐（阿美替尼）在国内获批III期维持治疗和辅助治疗两项新适应症，并在英国获批上市，成为首个海外获批上市的中国原研EGFRTKI；昕越（伊奈利珠单抗）两项适应症的上市申请获NMPA受理，其中IgG4-RD适应症被纳入优先审评审批。

12. 已上市创新药产品的新适应症不断拓展，为公司销售增长提供持续动能。

13. 研发管全面推进，为公司未来业绩增长提供新鲜动力。

14. 2025年上半年公司研发开支达到14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入19.4%。

15. 目前公司研发管线中有超过40款候选创新药，并在进行超过70项创新药临床试验。

16. 其中，HS20093（B7-H3ADC）在国内开展骨与软组织黄肉瘤和非小细胞肺癌的III期临床，并获NMPA批准纳入突破性治疗药物；HS-20089（B7-H4ADC）治疗卵巢癌进入III期临床阶段，同样获得NMPA批准纳入突破性疗法；HS-20094（GLP-1/GIP）正在积极推进肥胖或超重的III期临床试验；HS-10374（TYK2）正在积极推进成年中重度斑块状银屑病III期临床试验；合作产品HS-20137（IL23p19）治疗中重度斑块状银屑病进入注册临床阶段。

17. 此外，上半年公司有8款创新药首次进入临床阶段，为公司未来业绩增长提供新鲜动力。

18. 投资建议：公司BD出海持续落地，已上市创新药适应症不断拓展，研发管线全面推进，看好公司业绩持续增长。

19. 我们预计公司2025-2027年营收分别为146.85亿元、158.01亿元、184.71亿元，归母净利润分别为52.37亿元、54.34亿元、64.17亿元，对应PE分别为39倍、38倍、32倍，维持“推荐”评级。

20. 风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审批要求变化风险，集采政策、医保政策、准入政策变化的风险，海外法律及监管风险。