国投证券-兔宝宝-002043-毛利率/净利率同比提升，归母净利润增长稳健

“精选摘要：25H1，完成乡镇店招商847家，营建完成334家，截至6月末，公司装饰材料门店共4673家，包含饰材店2192家，乡镇店2481家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右。②家具厂，期内公司不断扩大与地方定制家具工厂合作数据，抢占市场份额，截至6月末，公司经销商体系合作家具厂客户。”

1. 事件：公司发布2025年半年报，2025H1，实现营收36.34亿元，同比-7.01%，归母净利润2.68亿元，同比+9.71%，扣非归母净利润2.38亿元，同比+1.35%；2025Q2，实现营收23.63亿元，同比-2.55%，归母净利润1.67亿元，同比+7.15%，扣非归母净利润1.51亿元，同比-2.05%。

2. 拟进行中期分红，向全体股东每10股派发现金红利2.8元（含税）。

3. 需求下行+高基数致营收下滑，归母净利润增长稳健。

4. 2025H1,公司营收36.34亿元，同比-7.01%，Q1、Q2各季度公司营收增速分别为-14.30%、-2.55%，公司营收承压或主要系需求下行叠加去年同期高基数所致（2024H1营收同比+19.77%），Q2公司营收降幅环比收窄。

5. 2025H1，公司归母净利润2.68亿元，同比+9.71%，营收同比下降背景下归母净利润仍实现稳健增长，或主要系公司毛利率同比提升叠加投资收益等非经常损益增加所致，若剔除非经常损益影响，2025H1扣非归母净利润2.38亿元，同比+1.35%。

6. 分业务看：1）装饰材料实现营收29.85亿元（yoy9.05%），其中板材收入17.93亿元（yoy-16.45%）、装饰材料业务品牌使用费1.85亿元（yoy-15.64%）、其他装饰材料10.07亿元（yoy+9.87%），其他装饰材料等辅料配套力度加大。

7. 2）定制家居实现营收6.21亿元（yoy+4.46%），其中零售端全屋定制营收3.09亿元（yoy+3.00%）、工程端裕丰汉唐营收0.53亿元（yoy-60.45%）。

8. 毛利率/净利率同比提升，营收下滑致费用率同比略增。

9. 2025H1，公司销售毛利率18.27%，同比+0.8pct，其中装饰材料业务毛利率提升，定制家居业务毛利率下降。

10. 公司各业务毛利率分别为：1）装饰材料业务毛利率17.59%（同比+0.85pct），其中装饰材料产品毛利率12.20%（同比+1.37pct）、品牌使用费毛利率99.22%（同比-0.16pct）；2）定制家居业务毛利率19.52%（同比-1.19pct），其中柜类产品毛利率18.86%（同比-3.51%）。

11. 2025H1，公司期间费用率7.30%（同比+0.35pct），费用率增加或主要系营收下滑所致，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.18pct/+0.06pct/+0.12pct/持平。

12. 2025H1，公司资产+信用减值合计约0.85亿元（同比+6.67%）。

13. 2025H1，公司非经常损益约3003万元（去年同期约949万元）。

14. 受毛利率提升和非经常损益增加影响，2025H1公司销售净利率7.43%（同比+1.07pct），剔除非经常损益，公司扣非归母净利率为6.54%（同比+0.54pct）。

15. 2025H1，公司经营性现金流1.07亿元，同比减少61.39%，主要系期内公司销售商品、提供劳务收到的现金同比减少较多所致。

16. 装饰材料持续发力乡镇和家具厂渠道，定制家居结构优化。

17. 1）装饰材料：公司作为装饰板材领域领军企业，品牌影响力突出，持续优化渠道运营，加速拓展渠道客户。

18. ①传统零售渠道，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店，完善渠道产品结构，提升门店客单值和盈利能力，2025H1，完成乡镇店招商847家，营建完成334家，截至6月末，公司装饰材料门店共4673家，包含饰材店2192家，乡镇店2481家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右。

19. ②家具厂，期内公司不断扩大与地方定制家具工厂合作数据，抢占市场份额，截至6月末，公司经销商体系合作家具厂客户达2万多家。

20. ③家装公司，成立家装运营公司，推出基础材料套餐、易企定制及全屋定制等多种合作模式，力争和全国TOP30、省级TOP6、地级市TOP3家装龙企达成战略合作。

21. 2）定制家居：零售端依托板材影响力和环保优势，坚持中高端定位，主动寻求与大型装企直营合作，2025H1家装公司渠道销量同比增加46.5%。

22. 截至6月末，公司定制家居专卖店共1808家，其中家居综合店329家（含全屋定制245家），全屋定制321家，易装定制947家，地板店134家，木门店77家。

23. 工程端控规模降风险，业务重点聚焦优质地产客户，并积极发展工程代理业务，预计后续对公司的影响逐步减弱。

24. 投资建议：公司作为高端零售板材龙头，装饰材料业务加大布局乡镇和家具厂渠道，定制家居业务结构持续优化，中长期成长可期。

25. 预计2025-2027年公司分别实现营业收入99.81亿元、107.79亿元和116.88亿元，分别同比增长8.62%、8.00%和8.43%，实现归母净利润7.09亿元、8.56亿元和10.32亿元，分别同比增长21.16%、20.74%和20.50%，动态PE分别为12倍、9.9倍和8.2倍，维持“买入-A”评级，给予6个月目标价12.75元，对应2025年PE为15倍。

26. 风险提示：下游需求不及预期；渠道拓展不及预期，产品升级不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。