华西证券-甘源食品-002991-改革阵痛期承压，静待经营恢复

“精选摘要：承压，海外市场持续强化豆类核心产品布局，同时结合其本地市场需求补充新品，逐步增加合作产品数量以利于提高市场份额。成本上行+销售费用增加，改革期利润端承压成本端来看，上半年毛利率同比下降1.34pct至33.61%，我们认为主要系棕榈油等原材料价格上涨影响，虽然公司通过供应链优化缓解了成本压。”

1. 事件概述上半年公司实现营收9.45亿元，同比-9.3%;归母净利润0.75亿元，同比-55.2%;扣非归母净利润0.64亿元，同比-56.0%。

2. 2025Q2公司实现营收4.41亿元，同比-3.4%;归母净利润0.22亿元，同比-71.0%;扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.9%。

3. 公司拟每10股派发现金红利5.8元(含税)，合计派发现金红利0.53亿元(含税)。

4. 分析判断:春节错位+传统商超业务下降，收入同比下降上半年公司继续推进“全渠道+多品类”的经营模式，实现品类多样化发展和渠道多元化布局，但受春节旺季错位+传统商超业务规模下降影响，收入同比下降9.3%至9.45亿元。

5. 分产品来看，上半年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他收入分别为2.3/1.3/1.2/2.7/1.7亿元，分别同比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%，老三样基本稳健，公司通过绿蚕豆、翡翠豆等新品迭代持续创新，综合果仁短期承压主因春节错位影响。

6. 分渠道来看，上半年经销/电商/其他渠道分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，分别同比-19.8%/+12.4%/+154.6%%，传统线下经销受商超业务规模下降影响，线上渠道低基数下实现较好增长，零食量贩、会员制超市等新兴渠道我们认为有较快增长。

7. 分地区来看，上半年华东/电商/西南/华中/华南/华北/境外/西北/东北分别实现营收2.85/1.55/1.22/1.10/0.93/0.73/0.44/0.30/0.22亿元，分别同比+3.57%/+12.42%/-29.76%/-31.49%/+27.26%/-39.85%/+162.92%/-34.65%/-35.73%，国内核心市场实现增长、弱势市场承压，海外市场持续强化豆类核心产品布局，同时结合其本地市场需求补充新品，逐步增加合作产品数量以利于提高市场份额。

8. 成本上行+销售费用增加，改革期利润端承压成本端来看，上半年毛利率同比下降1.34pct至33.61%，我们认为主要系棕榈油等原材料价格上涨影响，虽然公司通过供应链优化缓解了成本压力，但难以完全对冲。

9. 费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.66%/5.15%/1.57%/-0.46%，分别较去年同期+5.27/+1.39/+0.33/+0.21pct，收入下降使得各项费用率均有所提升，销售费用率增加较多主因为加大各渠道新品合作机会，借助品牌重塑提升产品竞争力，公司相应加大了品牌营销及新品推广相关费用投入，同时基于海外及直营渠道拓展需求，增加了必要的前期费用投入。

10. 上半年受成本上行和销售费用增加，公司净利率同比下降8.08pct至7.90%，相应的归母净利润同比下降55.2%至0.75亿元。

11. 旺季来临+新品铺市，静待经营好转上半年公司受成本高企、渠道调整及短期费用增加影响，利润短期承压。

12. 展望下半年，随着中秋、春节等旺季来临以及新品动销起量，经营有望环比改善。

13. 中长期来看，随着零食量贩、海外市场放量及供应链提效，业绩有望重回增长通道投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司25-27年25.98/30.32/34.61亿元的预测至22.80/25.54/28.09亿元；下调25-27年EPS4.38/5.13/5.72元的预测至2.45/3.25/3.79元。

14. 对应2025年8月18日的收盘价58.09元的估值分别为24/18/15倍，维持买入评级。

15. 风险提示商超渠道扩张不及预期，原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧。