招商证券-阅文集团-0772.HK-影视剧排期带来收入波动，IP运营多端协同稳步推进

“精选摘要：增加4.5%，付费用户平均月收入达31.3元。新业务稳步推进，IP多端协同一体开发更进一步。25年上半年，公司在IP可视化方面稳步推进，多部阅文IP改编的头部电视剧上线，包括《国色芳华》《似锦》《雁回时》等，7月自制精品剧《扫毒风暴》上线腾讯视频，热度值破28000，下半年还有多部作品储备。”

1. 公司发布2025年中期业绩，上半年营业收入31.9亿元，同比减少23.9%，归母净利润8.5亿元，同比增长68.5%，调后归母净利润5.1亿元，同比下降27.7%，主要是新丽传媒影视剧项目今年排期不均影响，剔除新丽影响下调后归母净利润5.5亿元，同比上升35.7%。

2. 新丽项目排期影响收入波动，衍生品业务发展迅速。

3. 25年上半年公司版权运营及其他收入达12.1元，同比减少46%，其中版权运营收入同比下滑48%至11.4亿元，主要是由于影视剧项目开发周期及排期影响，其中新丽传媒上半年无新影视剧上线，贡献较去年同期减少。

4. 25年上半年新业务发展迅速，IP衍生品增长强劲，GMV达4.8亿元，接近去年全年总额5亿元。

5. 在线业务逐步企稳，聚焦高ROI分发渠道及高质量商业模式。

6. 25年上半年公司在线业务收入19.85亿元，同比增长2.3%，占总收入比重62.2%，其中自有平台产品收入17.46亿元，同比增长3.1%，腾讯产品渠道收入9710万元，同比下降25.6%，第三方平台收入达1.42亿元，同比增长23.1%，公司持续优化分发渠道投资回报率，专注推动核心产品增长，聚焦高质量的付费阅读商业模式，将更多内容优先通过核心付费阅读产品分发，因此免费阅读渠道广告收入有所减少。

7. 运营数据方面，自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均MAU达1.41亿，同比减少20%，其中自有平台产品MAU达1.027亿，同比下降2.5%。

8. 平均月付费用户920万，同比增加4.5%，付费用户平均月收入达31.3元。

9. 新业务稳步推进，IP多端协同一体开发更进一步。

10. 25年上半年，公司在IP可视化方面稳步推进，多部阅文IP改编的头部电视剧上线，包括《国色芳华》《似锦》《雁回时》等，7月自制精品剧《扫毒风暴》上线腾讯视频，热度值破28000，下半年还有多部作品储备。

11. 动画方面，《斗破苍穹》《星辰变》《武动乾坤》等经典番剧续作上线，年番作品《斗破苍穹》上半年登顶腾讯视频付费榜第一。

12. 短剧方面，今年3月进一步开放2000+部网文IP用于打造优质短剧，爆款率大幅提升。

13. IP商业化方面，上半年衍生品GMV达4.8亿元，新品推出速度达去年的3-4倍，线上及线下门店数量稳步扩张，公司通过围绕《全职高手》《诡秘之主》《道诡异仙》等头部IP举办主题活动，加强深度运营与用户链接，授权游戏《斗罗大陆猎魂世界》也取得了亮眼表现，后续《异人之下》《诡秘之主》等游戏已获版号，有望陆续上线。

14. 维持“增持”投资评级。

15. 公司24年IP商业化及多端一体协同进展显著，25年上半年由于影视项目排期较少影响收入，但公司手握海量优质网文IP，积极推进IP商业化，搭建线上线下销售渠道，有望聚焦卡牌、谷子、轻软周等细分赛道，实现与影视、动漫、游戏等优质作品协同，最大化商业价值。

16. 我们预期2025-2027年公司营收有望达到74.71、80.69、84.73亿元，经调整归母净利润13.09、14.87、16.49亿元，对应PE分别为26.9、23.7、21.4x，维持“增持”评级。

17. 风险提示：在线阅读用户增长不及预期、市场竞争加剧、剧集上线不及预期等。