招商证券-网易云音乐-9899.HK-聚焦在线音乐核心业务稳步增长，平台商业化空间充足

“精选摘要：利润8.45亿元，同比增长41%、经调整营业利润9.05亿元，同比增长35%。毛利率从35%进一步提升至36.4%，主要来自在线音乐业务持续变现以及成本优化。在线音乐会员规模拉动增长，丰富内容满足多元化音乐消费需求。1）在线音乐业务方面，上半年实现收入29.67亿元，同比增长15.9%，其。”

1. 公司发布2025年中期业绩公告，上半年实现总收入38.27亿元，同比减少6%；净利润18.82亿元，同比增长132%；经调整净利润19.46亿元，同比增长121%。

2. 净利润表现亮眼，在线音乐业务稳步发展。

3. 上半年公司收入同比略有下滑，主要来自专注发展核心音乐业务带来的短期调整，其中在线音乐服务收入同比增长15.9%，社交娱乐服务收入同比下降43.1%；上半年净利润高增主要来自公司确认递延所得税抵免人民币8.494亿元，源于一家全资子公司产生的累积税项亏损确认递延税项资产，可结转至未来应课税收入。

4. 上半年实现营业利润8.45亿元，同比增长41%、经调整营业利润9.05亿元，同比增长35%。

5. 毛利率从35%进一步提升至36.4%，主要来自在线音乐业务持续变现以及成本优化。

6. 在线音乐会员规模拉动增长，丰富内容满足多元化音乐消费需求。

7. 1）在线音乐业务方面，上半年实现收入29.67亿元，同比增长15.9%，其中订阅收入达24.7亿元，同比增长15.2%，主要来自公司持续提升用户体验、升级会员权益同时丰富音乐社区带来的月付费用户数持续增长，部分影响被每月ARPPU的摊薄略微抵消。

8. 上半年平台月活跃用户数保持稳定增长，日活/月活比例稳步增长，长期稳定在30%以上，手机端听歌时长及活跃度均有提升；2）社交娱乐业务方面，上半年实现收入8.6亿元，同比下降43.1%，主要来自对社交娱乐服务采取更审慎的经营策略，专注核心音乐业务发展支撑长期增长。

9. 独特内容储备巩固社区粘性，平台商业化空间充足。

10. 进入2025年，公司持续丰富独特内容储备，进一步扩充版权资源，包括RBW及StarShip娱乐等流行韩国音乐厂牌及知名华语音乐人作品，同时发力音乐人合作，平台拥有强大的独立音乐人阵容，近期，《两难》等多首自制曲目受到站内外用户关注。

11. 产品体验方面，公司持续提升优质音乐体验，完善个性化推荐以满足用户需求，进一步优化主产品，优化音乐发现及消费体验，同时通过增强互动场景进一步提升用户活跃度与参与度。

12. 公司针对会员推出多种优质服务，包括更丰富的内容和创新的功能和升级的规划权益，如功能工具、社交功能和装扮特权等，会员参与度及留存率稳步上升维持“强烈推荐”投资评级。

13. 公司以“音乐社区+技术赋能”为核心，深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势，在后版权时代积极扩张版权资源，聚焦付费潜力较强的年轻群体，ARPU值低于行业水平，上升潜力充足。

14. 在AI等创新技术驱动及会员权益的持续优化下，有望实现付费率及ARPU值的进一步上升。

15. 考虑递延所得税抵免8.5亿元，我们预期公司2025—2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，上调经调整归母净利润预测至28.93/24.15/26.83亿元，对应PE分别为19.3/23.2/20.8x，维持“强烈推荐”评级。

16. 风险提示：付费用户数增长不及预期、行业竞争加剧、行业监管收紧、版权资源流失等。