国海证券-腾讯音乐~SW-1698.HK-FY2025Q2财报点评：ARPPU提升带动订阅收入增长，收入利润同比增长超预期

“精选摘要：有演出IP，为近百组腾讯音乐人创造超300场线下演出机会。此外，在QQ音乐引入了互动社区bubble，促进用户与艺人建立更深的连接，有望提升用户粘性。社交娱乐服务持续战略调整，收购喜马拉雅以补充长音频内容：2025Q2公司社交娱乐服务和其他服务收入15.9亿元，yoy-8.5%，qoq+2。”

1. 事件:2025年8月12日，公司公告2025Q2业绩，2025Q2收入84.4亿元（yoy+17.9%），归母净利润24.1亿元（yoy+43.4%）。

2. 投资要点:2025Q2利润超彭博预期，收入/利润同比双增：（1）2025Q2收入84.4亿元，yoy+17.9%，qoq+14.7%，主要系ARPPU提升拉动订阅收入增长；归母净利润24.1亿元，yoy+43.4%，qoq-43.8%；GAAP净利润26.4亿元，yoy+33.0%，qoq+18.6%。

3. 毛利率44.4%，同比+2.4pct，环比+0.4pct，得益于在线音乐收入的增长以及社交娱乐服务收入分成比例下降；GAAP净利润率31.3%，同比+3.5pct，环比+1pct；销售/管理费用率为2.6%/11.1%，同比-0.4/-2.0pct，环比-0.1/-1.7pct，毛利率提升叠加费用率下降，利润率同比提升较明显。

4. （2）截至2025Q2末，现金、现金等价物和定期存款余额349.2亿元，账上资金充足以支持业务外延。

5. ARPPU提升拉动在线音乐业务收入增长，广告业务强劲增长：（1）2025Q2在线音乐服务收入68.5亿元，yoy+26.4%，qoq+18.1%。

6. ①在线音乐订阅收入43.8亿元，yoy+17.1%，qoq+3.8%，主要受ARPPU提升推动。

7. 从用户数据来看，2025Q2在线音乐MAU5.53亿，同比小幅下滑3%；付费用户数1.24亿，同比+6%，付费率22.5%，同比+2pct；②ARPPU为11.7元，同比+9%，主要系持续丰富SVIP权益，SVIP数量增长，突破1500万。

8. ②广告及其他收入同比大增：2025Q2收入24.7亿元，同比+46.9%，主要系公司新推出的创新广告会员、优化广告模式和激励模式，以及艺人周边和线下演出增长强劲。

9. （2）强化内容生态和互动社区生态，提升平台价值。

10. 公司首次操盘大型国际巡演，成功主办了权志龙在中国澳门的演唱会、GAI等歌手演唱会，通过“当燃好听”和“不凡现场”两大自有演出IP，为近百组腾讯音乐人创造超300场线下演出机会。

11. 此外，在QQ音乐引入了互动社区bubble，促进用户与艺人建立更深的连接，有望提升用户粘性。

12. 社交娱乐服务持续战略调整，收购喜马拉雅以补充长音频内容：2025Q2公司社交娱乐服务和其他服务收入15.9亿元，yoy-8.5%，qoq+2.3%。

13. 拟收购喜马拉雅100%股权，内容向长音频延申。

14. 公司拟以现金12.6亿美元以及总数不超过总股数5.1986%的公司A类普通股收购喜马拉雅，补全长音频拼图，打造在线音乐流媒体+社交娱乐+在线音频的音娱全矩阵。

15. 收购完成后，喜马拉雅将成为公司全资子公司。

16. 盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司收入329.48/374.78/410.59亿元，归母净利润109.78/103.39/114.94亿元，经调整归母净利润94.35/117.26/129.13亿元，对应经调整PE为30/24/22X。

17. 腾讯音乐旗下有QQ音乐、酷狗音乐等国内领先的在线音乐平台，看好长期付费用户数和ARPPU值的双轮驱动，收入结构更加健康，盈利能力有望持续改善。

18. 基于此，维持“买入”评级。

19. 风险提示：付费会员增长不及预期、市场竞争激烈、收并购不及预期、内容成本提升、行业政策监管、其他娱乐形式的竞争等。