方正证券-锦波生物-832982-公司点评报告：植入剂稳健护肤品爆发，销售费率短期扰动盈利，关注新管线H2放量

“精选摘要：凝胶产品预计8月开始发货，展望Q3预计将有显著增量贡献落地，长期来看核心产品极纯预计稳健双位数增长，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网有望矩阵放量，未来还有XVII型、V型、VII型等在研管线。公司短期商业化确定性放量＆长期增长路径清晰，预计25/26年归母净利润约10.3/14.2亿，对应2。”

1. 公司披露2025年中报：25H1：收入8.59亿元/+42.4%，归母净利润3.92亿元/+26.7%，扣非归母净利润3.87亿元/+27.6%。

2. 25Q2：收入4.92亿元/+30.44%，归母净利润2.24亿元/+7.36%，扣非归母净利润2.2亿元/+6.96%。

3. 净利润低于预期主系销售＆研发费率提升短期扰动（线上化妆品投放加大、凝胶等新管线推广费用前置、期权激励费用增加、研究及临床费用新增等）。

4. 25H1收入拆分：植入剂稳健增长展望新管线H2放量，护肤品延续爆发医疗器械收入7.08亿/+33.4%，其中①单一医疗器械收入6.45亿/+34.7%，25H1薇旖美已经覆盖终端4000家，较24H1增加1000余家，预计将随着渠道拓展稳步增长，ColnetQ2开始稳步推广已有一定放量，凝胶预计Q3将开始发货，展望全年新管线预计贡献核心增量；②复合材料医疗器械预计收入0.63亿，同比+21.5%。

5. 功能性护肤品收入1.21亿/+152.4%，其中单一成分功能性护肤品收入0.2亿/+59.8%,复合成分功能性护肤品收入1.02亿/+182.9%，25H1护肤品业务凭借李佳琦合作及其他积极营销，多品牌实现显著增长。

6. 原料及其他收入0.27亿/+12.4%。

7. 盈利拆分：销售费率＆研发费率提升短期影响净利率25H1毛利率90.68%/-0.9pct，25Q2毛利率91.1%/-0.3pct略有下降主系结构变动，其中25H1医疗器械毛利率95.04%/+0.61pct主系高端占比提升结构优化；功能性护肤品毛利率70.78%/+6.02pct规模效应显著；原料及其他毛利率68%/-15.03pct整体有所波动。

8. 25Q2销售费率20.84%/+6.6pct，主系线上化妆品推广力度加大、凝胶等新管线推广费用前置（如央媒合作宣传及戛纳推广活动等）、期权激励费用增加等，管理费率7.77%/-0.5pct，研发费率5.44%/+1.6pct有所提升主系公司与高校和科研院所深度合作，合作研究费用及临床试验费用增加。

9. 25Q2归母净利率45.41%/-9.8pct，扣非归母净利率44.72%/-9.8%，有所下降主因销售费率及研发费率提升短期扰动。

10. 投资建议：锦波作为重组胶原唯一植入剂资质标的，当前已构建差异化的全场景管线矩阵，新品colnet胶原网终端稳步推广放量，凝胶产品预计8月开始发货，展望Q3预计将有显著增量贡献落地，长期来看核心产品极纯预计稳健双位数增长，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网有望矩阵放量，未来还有XVII型、V型、VII型等在研管线。

11. 公司短期商业化确定性放量＆长期增长路径清晰，预计25/26年归母净利润约10.3/14.2亿，对应25/26年PE为33/24x，维持“强烈推荐”评级。

12. 风险提示：产品获批进度不及预期；产品销售不及预期风险；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险。